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主宰免税市场 中国国旅建护城河
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发表时间 2019-11-27 09:22:47

  透过近年多次并购,中国国旅(沪:601888)成功把旗下免税业务日益壮大,一步步筑起一道护城河。今年集团再剥离非主业、加快市内免税店开业,以及在离岛等多个地区的潜在免税中心及休闲商业体落成,相信可再加深其护城河优势。



(iStock)


剥离饱和业务增长更佳
 
  两大旅游业老牌国旅总社及中免集团,均为中国国旅全资子公司,分别负责旅游服务及免税商品销售。近3年国旅总社收入增长分别为2.7%、-3%及0.34%,近两年净利润按年倒退43%及230%,集团旅游业务盈转亏,增长见樽颈位。今年1月,集团决定剥离业务,将国旅总社100%股权转让母企中国旅游集团。是次交易作价市盈率(PE)接近54倍,条件甚佳,亦有助集团集中大部分资源于增长更高的免税板块,有望提升估值。
 
国内市占率近九成
 
  从财务角度出发,中国国旅近3年免税业务收入年复合增长达58%,占总收入比例由2015年41%,升至2018年的73%;净利润年复合增长则接近三成,连续6年贡献集团利润超过九成,去年更占总利润99%,对比上文刚提到旅游业务的收入及利润增长,相信剥离业务是明智之举。免税商品的毛利率长年保持五成水平,大幅抛离旅游服务的一成,去年毛利率上升亦主要靠免税商品拉动,是集团所有业务中最有价值一环。
 
  中免集团成立于1984年,当时是唯一经国务院授权,在全国范围内开展免税业务的国有专营公司。近年行业开放,才由中免公司独市放宽至符合一定资格的公司,惟目前亦仅7间免税运营商,分别为中免、深免、珠免、日上免税行、海免、中出服及中侨免税店。当中亦以中免免税牌照最多,覆盖范围最广。近两年先后收购日上旗下日上中国及日上上海51%股权,去年中免占据国内免税市场近九成分额。
 
  占据市场九成分额,将是中国免税市场增长的最直接受惠者。近10年内地免税市场规模年复合增长逾两成,而作为免税商品核心部分的奢侈品,去年亦重拾增长。
 
  事实上,内地居民对国外消费品,尤其是高档商品的需求庞大,但过往国内外有着明显差价,以致部分消费外流。根据市场调查机构贝恩去年报告,2017年内地人购买奢侈品占全球比例为32%,但当中仅有8%来自中国境内。除着行业政策逐步放宽,两地奢侈品差价应会收窄,料进一步激发免税市场规模增长。
 
  除差价外,消费外流另一原因就是境内免税店不足,集团遂加快市内免税店开业。今年5月一口气连开4间分店,分别位于青岛、厦门、大连及北京。打破地域限制,市场需求才有望真正打开,而率先受惠的一方应是行业领导者中国国旅。
 
离岛及商业综合体成亮点
 
  总览中免收入构成,香港及广州机场等收入占比仍偏少,暂时一并归入其他类别,另外就是北京机场、上海机场及三亚店,收入大致平均分成4份。关于北京及上海机场的免税业务,集团已中标北京首都机场T2及T3未来7年经营权、大兴机场未来10年经营权、上海虹桥及浦东未来7年经营权,惟机场收费比例较高,相信仍会阻碍净利率提升。以上海浦东为例,平均每年至少要支付近60亿元(人民币.下同)的保底费用。若收入超过138亿元,往后收入仍以42.5%收费。不过以近年往绩来看,两大机场吞吐量稳步上扬。纵业务净利率不高,除非客流量急跌,否则机场免税收入理应平稳向上,提早锁定合约年期仍有利可图。
 
再于离岛扩展版图
 
  而集团往后定位应会集中离岛业务。去年三亚店虽然收入与其他来源接近,但就贡献集团利润36%。可见在撇去机场收费,利润率明显较高。再加上,国内免税政策,大多以海南岛为先试先行,机场或口岸免税店等着墨较少。而购物次数、购物限额、商品种类亦以离岛最为宽松。去年再提出《海南省建设国际旅游消费中心的实施方案》,明言要打造全球一流的免税购物中心,将开放更加便利的离岛免税政策。
 
  目前集团于三亚的海棠湾免税购物中心,占离岛免税市场比例虽偶有下滑,但近5年亦占到当中七至八成水平。去年母企将持有公司总股本的2%,无偿转换海南省国资委持有的海免公司51%股权。集团享有海免51%股权的优先购买权,估计集团在不久的日子内会成为海免的控股公司。海免同时持有海口美兰机场免税店51%股权,意味集团亦将拥有26%权益,进一步包揽余下离岛免税市场。
 
  除此之外,去年集团亦提出以免税为核心,集新零售、文化娱乐及餐饮于一身的综合旅游休闲地区。地点亦主要围绕政策主导的离岛地区,包括2017年开工的三亚海棠湾河心岛项目,建筑面积预料逾63,000平方米。
 
  另外仍有两项目同处海南,分别为博熬免税综合体,以及海口市国际免税城,同样函盖文化娱乐、商务办公、餐饮住宿等元素。而由集团、首都机场(00694)及顺义区政府共同建设的北京临空国际免税城,则预料于明年竣工。多个项目陆续开业,均可成集团中长期利好股价因素。走势上,集团今年初屡破高位,跑赢上证指数,近半年则在高位整固。参考多间券商报告,几乎一致看好。考虑到集团优势利好其中长线基本面,不妨于7月低位83.3元吸纳,上望两成回报约99元,跌穿74元则止蚀。


  转载自《iMONEY智富杂志》。

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