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白酒消费升级 贵州茅台饮得杯落
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发表时间 2019-05-15 16:00:00

  A股近期向下,原本的股王贵州茅台(沪:600519)亦不幸免,然而该股与贸易战的关系不大,不妨趁机吸纳,捕捉内地白酒业的变革。




系列酒收入增速加快
 
  茅台去年酒类收入达占总收入约95%,其他收入则主要来自利息。近年集团利息收入增速较高,主要由于公司资金并没有大部分放入商业银行,反而在子公司贵州茅台财务有限公司集中管理。
 
去年加价贡献两成增长
 
  在2016年内地股债市场较差的时间,利息收入仍然维持不俗的增幅。
 
  当然,茅台并非主打金融,利息收入更多是把手上资金利益最大化,而非业务转型,因此看茅台的前景,还是需要观察白酒业务的表现。去年集团酒类收入按年升26%,当中有22个百分点是基于产品价格上升,4个百分点的升幅源自销量增加(见图一)。




  细分集团产品,茅台酒收入按年增25%至655亿元(人民币,下同),系列酒收入约81亿元,按年增速四成。
 
  系列酒近年增长持续高于茅台酒,去年比重首次突破10%(见图二)。踏入今年首季,茅台酒及系列酒仍维持超过两成的按年增速,其中系列酒增速略高于茅台酒。随着内地白酒市场的结构重整,系列酒料成为增长主力。
 
内地宁愿饮少要饮好
 
  观察内地的市场发展,在2012年前,白酒业是价量齐升的阶段;至于2013至2014年,中央出手监管三公消费,令到政务消费被限制,而大众消费潜力则未释放,因此高端白酒需求大幅下降,茅台销量亦出现负增长。
 
中国白酒市场渐改变
 
  2015至2017年,大众白酒消费需求开始冒起,茅台销量重新回复增长,增速由2016年10%,加速至2017年的60%,不过由于主要品牌并未加价,系列酒量增更多,价格对收入增速贡献为负。2018年,消费者“少喝酒、喝好油”的观念愈甚,白酒价格增速远超销量。
 
高端白酒未见价格战
 
  长江证券指在消费观念升级下,未来行业的总消费量不会明显增加,将进入量稳价升的阶段,酒企需要在此阶段适应消费升级需求,直接加价或产品结构升级,才能打造竞争优势。
 
  实际上,集团的品牌在内地市场的地位难以撼动,截至去年底,茅台在高端市场以销量计,市占率已超过一半,1,000元以上的白酒市场由茅台一家独占(见图三),排行第二及第三的五粮液(深:000858)及泸州老窖(深:000568)的国窖1573,加起来距离茅台仍然甚远。




  实际上,五粮液等近期跟随茅台提价,反映几大巨头本身不会打价格战。
 
  过去,系列酒是以赠品的形式销售,当时由于以政商消费为主,公司对系列酒的投入有限。不过在大众消费需求冒起后,定价更亲民的细香系列逐渐引起公司重视,系列酒自此进入独立运作的阶段,亦更符合白酒市场消费模式的变化。
 
  自2015至2018年,系列酒的收入复合年均增速达到94%,去年收入81亿元已超过大多数A股酒企的收入,其中主要的产品包括王子酒、汉酱、赖茅、贵州大曲等。
 
毛利率料维持高水平
 
  要实现盈利增长,成本控制自然同样重要。产品成本主要为材料及人工,占比约九成。撇除2017年包装成本急升外,集团产品成本的波动有限,集团毛利率更加视乎产品的定价能力。藉着集团走向高质量的路线,毛利率仍有较大的上升空间。
 
  现时,茅台收入有超过95%来自本地,海外市场仍有待开发。实际上,去年集团在国外市场的收入虽然占比不足5%,收入增速达到27%,与本地市场增速相近。值得留意,集团去年的国内市场产品售价平均为每吨117万元,而国外市场则为143万元,溢价近两成。未来藉着一带一路概念,集团有望持续扩大在澳洲、非洲等地的市场。
 
销售渠道改革值期待
 
  除了产品外,集团对销售渠道亦进行整合,在今年首季经销商数量减少533间,直销占收入比重增至5%。集团最近更公布,在全国范围选择3间服务商,供应400吨飞天茅台、在贵州本地选择3间服务商,供应200吨飞天茅台。5月初集团更公布旗下的营销公司挂牌成立,市场关注,集团是否把削减经销商茅台酒的配额,交予营销公司销售。当然,站在企业管理的角度,或出现较大金额的关连交易,不过考虑到集团本身一直有意加大直销,升级销售渠道亦属自然之事。根据长江证券的计算,直销渠道销量占比每增加1个百分点,可对收入贡献约1.7个百分点。
 
  实际上,由于集团产品的品牌效应,集团的销售费用率在同业属较低水平,以去年首三季为例,茅台销售费用率5.2%,仅高于伊力特(沪:600197),然后后者销售费用低,主要由于采用买断式经销模式。
 
  茅台本身并非依靠费用投放来形成销售渠道,因此控制销售费用方面,并不逊伊力特。今年首季集团整体销售费用率下降1.4个百分点,未来该销售成本压力有望进一步缓解。
 
品牌价高议价能力高
 
  与此同时,由于集团在高档白酒的地位,能够提早向下游预收帐款,现时比重达到接近两成。预收帐款高除了反映集团议价能力外,同时令集团现金流更稳健,特别集团能在行业景气时多收预收帐款,然后在行业向下时减少预收帐款,平衡行业周期变化变来的风险。例如2013至2014年,大多数白酒A股收入均为负增长,行业增速为负4%及负11%,然而集团却能录得21%及5%的增速(见图四)。




  集团业务受贸易战的影响有限,且若贸易战恶化,刺激内需的政策特别是减税措施,料有助带动集团销情,近期跌市可视为低吸的良机。可于集团股价跌至3月浪底764.1收集,目标看1,000元大关,跌穿250天移动平均,约700元止蚀。


  转载自《iMONEY智富杂志》。

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