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填补中高端市场 波司登增长暖笠笠
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发表时间 2019-12-13 13:00:00

  大市近期随天气转冷,但波司登(03998)一方面受惠于寒冷天气,一方面业务稳步上扬,股价随近日大市回落,潜力逐步浮现。
 
  波司登2020财年(3月年结)上半年销售及纯利分别按年升29%及36%,优于市场预期,若剔除商誉减值的一次性因素,纯利按年增速更达到48%,而集团派息亦有所增加,按年增速50%,派息比率更由75%提高至85%。



(iStock)


重点:
 
  ‧2020年财年上半年业绩胜市场预期,销售纯利同见上升。

  ‧产品组合转向高端市场,毛利率有上升空间

  ‧内地羽绒普及率仍低,未来仍有发展空间,集团龙头地位稳固
 
高端产品占比续升
 
  拆解集团业绩,公司增长主要受惠于羽绒销售、店铺扩张加快,以及有效税率改善。集团不同渠道的羽绒销售,包括自营、批发、线下按年增速为39%、44%、39%,而电子商务渠道更增近91%。
 
  集团上半财年平均售价按年增速高于公司15%至20%的目标,反映销售增加并非源自薄利多销,皆因高端产品占比一直上升,由2018财年的5%增至2019财年25%,而招银国际预计2020财年将增至40%(见图一)。公司管理层目标把该比例长远提高至五成以上,公司销售及毛利率有望一齐上涨。实际上,由于中高端产品销售占比增加,加上成功控制行政成本,即使女装品牌邦宝推广费用上升及录得减值,集团整体毛利率仍然向上,毛利率按年增加1.2个百分点至43.5%。




  集团近期与法国著名时装设计师Jean-Paul Gaultier举办联名发布会,同时邀请一众内地明星参与,把旗下品牌提高时尚度。实际上,全球领先的高端羽绒品牌Moncler是在多年建立专业羽绒品牌后,与国际顶尖设计师提高产品时尚度,与波司登现时的策略不谋而合。
 
内地市场潜力仍大
 
  当然,集团能否维持增长,一定程度视乎行业的潜力。方正证券指2018年全球羽绒服市场按年增速28.7%,较2013年至2018年的年均复合增速同样有提升。虽然羽绒大约在70年代进入内地市场,但未见跑输其他服装增速。根据中国服装协会的数据,2018年至2022年年均复合增长率约11%(见图二),高于服装行业整体增速。




  2017年中国羽绒服的普及率仅为9%,低于日本的70%,与欧美国家平均约35%的水平仍有一段距离,虽然气候有别,但仍然可见普及率有改善空间;至于市场集中度对比其他服装种类较高,前十品牌的市占率达到40%,不过由于市场潜力较大,仍然有不少新企业加入,目前超过1,000间企业分享约90%的市场。
 
  尽管羽绒企业数目不少,不过波司登仍然连续23年稳占市场一哥的地位。即使国际羽绒品牌如Moncler及加拿大鹅等国际品牌进军内地,但海外品牌一般在5,000元(人民币,下同)以上,而国产品牌基本在1,000元以内,波司登走中高端路线,正好填补1,000至5,000元的市场。
 
研发成果各有千秋
 
  方正证券分析,集团的研发集中于生产技术,并获国际品牌TOMMY、VF、adidas等认可及合作;至于Moncler则集中于高科技面料及缝补方法;加拿大鹅则自主研发Arctic Tech材料,抗抵恶劣天气。
 
  在毛利率方面,虽然公司近年有所提高,但与走高端路线的Moncler、走轻奢侈路线的加拿大鹅,仍然有一段距离。即使把低毛利率的贴牌加工业务剔除,波司登2018年的毛利率为53.1%,与Moncler的77.4%及加拿大鹅的62.2%仍有不少差距(见图三),未来仍有提升空间。集团在研发的投入,相信有助改善产品的质素及毛利率。




  管理层维持明年增长指引不变,包括羽绒服装增长约四成、毛利率提高1至1.5个百分点及经营利润率上升0.5至1个百分点。随着内地11月转冷,管理层提及销售增速回升,双12比双11的成绩将更佳。另外,由于明年农历新年较今年早近10日,估计12月将迎来羽绒销售高峰。波司登股价因发可换股债券下跌,可视为低吸机会,在3.48港元吸纳,目标看4.8港元,对应明年度预测市盈率25倍,跌穿3港元止蚀。


  转载自《iMONEY智富杂志》。

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