人行行长易纲，于11月17日，央行官方网站开设《央行研究》专栏，发表25页长文：《再论中国金融资产结构及政策含义》。

　　再论，是因为在1996年和2008年在《经济研究》先后发表了《中国金融资产结构分析及政策含义》和《中国金融资产结构演进：1991-2007》，单看这个引子，加上蚂蚁事件，就知易纲此文，对严谨的投资者：是非看、非剪存不可之文。

　　一直以来，中国的银行体系基本担任个出纳角色，国企要钱，问银行支，因为大家都是阿爷的嘛？民企要钱，向银行贷、发债、以砖头作抵押，但从现代金融言，这易产生赖债、违约事，以前一般都有阿爷孭起，但近年就不一样了。

　　房地产公司负债，有三条红线，以限房地产商的狂借，国企、省企，如华晨汽车违约，阿爷就推你一把，破产好吗？可见，不细味易纲此文，怎知阿爷对金融业会动什么手术？对投资者言，只要这个手术成功，内银业就不会是泥头，而是有盼头，一股建行(00939)、工行(01398)、中行(03988)怎会便宜过一个汉堡包？

(资料图片)

人行所长易纲(资料图片)

　　笔者截取易纲部分文，并加个标题，方便大家理解。

　　1.中国银行业风险来源

　　近年来金融资产风险明显向银行等金融机构集中，而金融机构的风险相当部分最终要由政府承担。2018年末，由金融机构和政府部门承担风险的金融资产规模分别为365.9万亿元(人民币.下同)和118.7万亿元，是2007年末的5.85倍和2.6倍，占全部金融风险资产的比重为54.5%和17.7%，总计达72.2%，比2007年高2.6个百分点。风险向金融机构尤其是银行集中，容易扭曲激励约束机制，影响金融资源的配置效率，还会扭曲风险定价，导致金融资产总量过快膨胀和部分资产质量下降，放大金融风险。

　　2.以政府支持(即阿爷最后承担风险，以别于由个别银行，基于商业运作去承担风险)有泡沫性

　　最近10多年来，我国银行贷款在各项融资之中的占比明显提高。银行发放贷款是货币投放的主要渠道，会同时创造货币和债务。国际金融危机后，内需在经济增长中作用上升，对贷款融资的需求更高，债务杠杆出现一定上升有其必然性。不过，以政府信用支持和房地产作为抵押品的信贷快速扩张，会导致金融风险向银行和政府集中，并容易形成自我强化的机制，累积产能过剩、房地产泡沫和债务杠杆风险。

　　强大的美国金融体系，就是被次按的砖头抵押拖垮。

　　3.今后金融业的治理方向

　　综合考虑经济增长对债务融资的需求，以及防范杠杆过快上升可能导致的风险，保持宏观杠杆率基本稳定是适宜选择。“稳杠杆”包含了稳经济、稳房价、稳预期等多层含义，有其内在的经济学逻辑。以目前的发展阶段，趋势上看中国的宏观杠杆率还有可能上升，宏观调控的任务就是使杠杆率尽量保持稳定，从而在稳增长与防风险之间实现平衡，并为经济保持长期持续增长留出空间。否则，若宏观政策刺激力度过大，一是可能产生通货膨胀的风险，二是可能导致杠杆率过快上升。因此，要尽量长时间保持正常的货币政策，维护好长期发展战略期。

　　4.已实行的改革

　　只有发展好直接融资尤其是股权融资，才能够减少对银行债权融资的过度依赖，从而实现在稳住杠杆率的同时，保持金融对实体经济支持力度不减的目标。发展直接融资根本上要靠改革开放。

　　加强顶层设计，稳妥有序推进改革和开放，处理好金融对内对外开放、人民币汇率形成机制改革和资本项目可兑换这“三驾马车”之间的关系，实现相互协调，渐进、稳步向前推进。

　　金融是特许行业，必须持牌经营，严厉打击非法集资、非法放贷和金融诈骗活动。居民要在正规持牌金融机构存款或投资，中国已经建立起存款保险制度和金融消费者保护机制，可以有效保障广大居民的合法权益和资金安全。要稳步打破刚性兑付，该谁承担的风险就由谁承担，逐步改变部分金融资产风险名义和实际承担者错位的情况。

　　房产是我国居民的主要财产，且与金融资产之间存在对偶关系，房地产市场的发展、变化和波动对全社会财富的影响极大，与其他行业的关联度也最高，保持房地产业的平稳健康发展意义重大。在政策把握上，要坚持稳字当头，稳中求进，着力稳地价、稳房价、稳预期，加强对房地产市场融资状况的全面监测，按照“因城施策”原则，强化对房地产金融的逆周期宏观审慎管理，监测居民债务收入比和房地产贷款的集中度。

　　5.之后会怎样走，要方便股权融资，制约债务融资

　　市场经济下风险应当是分散的和分担的。国际金融危机以来的10多年里，中国金融资产的风险向银行部门集中，向债务融资集中。之所以出现这两种状况，主要有两方面原因：

　　一是，直接融资尤其是股票融资增长较慢：

　　近年来，直接融资特别是股票融资增速较低，实体经济融资仍以间接融资和债务融资为主，导致银行贷款在各项融资中的占比明显上升。

　　目前来看，在金融工具中，债券市场的约束比银行贷款融资强，股权市场的约束又比债务市场强。风险向金融机构尤其是银行集中，容易扭曲激励约束机制，影响金融资源的配置效率，还会扭曲风险定价，导致金融资产总量过快膨胀和部分资产质量下降，放大金融风险。

　　二是，宏观经济运行对金融机构产生了重要影响：

(资料图片)

　　国际金融危机前，中国经济处于上行期，内生增长动力强劲。这一时期的高储蓄在支持国内投资的同时，形成了经常项下顺差，经济高增长还吸引了大量外部投资，从而减轻了企业对信贷等债务融资的依赖。国际金融危机后，在对冲经济下行压力、扩大内需过程中，银行债务融资快速增长，不仅贷款增长较快，银行还通过同业、股权及其他投资等派生货币，为部分表外和影子银行业务融资，这些资金多具有债务融资的性质。债务融资显著上升，加之名义GDP增速下降，导致宏观杠杆率大幅上升。

　　6.怎去管理好风险

　　金融的本质是一种跨期的资源优化配置机制，是在时间轴上配置经济价值，在现在和未来之间寻找平衡，既然涉及未来就会有不确定性和风险，因此分散和管理风险是金融的题中应有之义。关键是怎么有效地分散风险、怎么有序地化解风险。易纲提出主要是三点：

　　第一，要管理好改革和开放顺序风险。加强顶层设计，稳妥有序推进改革和开放，处理好金融对内对外开放、人民币？率形成机制改革和资本项目可兑换这“三驾马车”之间的关系，实现相互协调，渐进、稳步向前推进。

　　第二，要管理好金融机构风险。金融是特许行业，必须持牌经营，严厉打击非法集资、非法放贷和金融诈骗活动。居民要在正规持牌金融机构存款或投资，中国已经建立起存款保险制度和金融消费者保护机制，可以有效保障广大居民的合法权益和资金安全。要稳步打破刚性兑付，该谁承担的风险就由谁承担，逐步改变部分金融资产风险名义和实际承担者错位的情况。

　　第三，要管理好房地产市场风险，建立长效机制。在政策把握上，要坚持稳字当头，稳中求进，着力稳地价、稳房价稳预期，加强对房地产市场融资状况的全面监测，按照“因城施策”原则，强化对房地产金融的逆周期宏观审慎管理，监测居民债务收入比和房地产贷款的集中度。要进一步理顺中央和地方财税关系，完善地方税体系，建立依法合规、规范透明、自我约束的地方政府债务融资机制减少对土地财政的依赖等。

　　易纲25页文，撮成不足1版，基本就这样，按之作投资指南，望各位能站上此百年未有之大变局风口。

　　另个风险是有人冒我，意图行骗，上周五(20日)本栏已提及。笔者曾为港证监会的投资者教育委员会委员，有责任通报大家不要受骗。

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