近来“资产负债表衰退”成为热词，大致含义是中国经济已经出现了类似日本上世纪90年代的景象，房价下跌，居民和企业部门都在增加储蓄，减少债务。日本90年代被称之为“失去的十年”，更有人把日本90年代初房地产泡沫破灭之后的20年、30年称为“失去的20年”或“失去的30年”。那么，同属东亚国家的中国，会否重蹈日本覆辙，遭遇长期衰退呢？笔者认为，“资产负债表衰退”之说比较通俗，但并不专业。历史会有重复，但不会简单的重复。中日之间的增长模式有类似之处，但还存在较大差异。

中国经济面临的压力更大——同时发展空间也更大

　　日本和韩国都是东亚国家，而且是二战之后经济成功转型的两个典范。尽管日本在90年代房地产泡沫破灭之后经济陷入长期低迷的状态，但迄今仍是全球第三大经济体，可见其底子厚实，经济实力不可谓不强。

　　就经济发展水平而言，1970年日本步入人口老龄化（65岁以上人口超过7%）阶段时，人均GDP已经达到了2056美元（现价）；1994年日本进入深度老龄化（65岁以上人口超过14%）时，人均GDP已经达到39933美元，步入发达经济体；而我国2021年步入深度老龄化时，人均GDP只有12556美元，还处在世界银行定义的中等偏高收入阶段，仍未跨入高收入国家的门槛。

中日老龄化进程及人均GDP（现价）变化

来源：wind，中泰证券研究所

　　也就是说，我国的老龄化率水平与约30年前的日本相当，但人均GDP水平却不足日本当年的三分之一。即日本在“失去30年”之前，已经躺在发达经济体的摇篮里高枕无忧了，而我国还得努力去跨入高收入国家的门槛，同时还得避免陷入中等收入陷阱。因为有不少国家也曾从高收入经济体行列中重新跌入到中等收入陷阱中，如俄罗斯、巴西、伊朗、南非等国。

　　从宏观杠杆率（全社会债务余额占GDP的比重）的角度看，我国目前的宏观杠杆率水平已经处在全球较高水平，按国家金融与发展实验室的统计，2021年为263.8%，接近发达国家平均水平，同时明显高于发展中国家的平均水平。

主要经济体宏观杠杆率（%，2021年）

来源：WIND，中泰证券研究所

　　债务规模越大，每年的还本付息规模就越大，对财力的消耗就越大。仅以城投债为例，2011年以来，全国城投有息债务快速扩张，每年增速均保持在10%以上。2022年末，全国城投有息债务为51.96万亿元，相较2011年的6.8万亿元增长6.7倍。据我们测算，2022年我国的利息支出占新增社融规模的比重为37%，而前些年则更高。

　　从2022年开始，我国步入老龄化的加速阶段，即第二次婴儿潮（1962-1974年）出生的人口步入老年（中国老年人的标准为60岁以上，国际标准是65岁以上）并退休。2022年我国65岁以上人口占比已达14.9%，深度老龄化提速。相比德国老龄人口占比在1972年到达14%，36年后（2008年）才突破20%，进入超老龄化阶段。法国从深度老龄化到超老龄化社会的经历了24年时间，日本从深度老龄化社会过渡到超老龄化社会（1994年-2006年），用时12年。我国的老龄化进程或许更快，按照当前出生率及死亡率水平估算，可能在2030年后就可能过渡到超老龄化社会。

中国进入老龄化加速阶段

来源：CEIC，中泰证券研究所

　　在老龄化加速的同时，我国的城镇化进程却放缓了。2022年，北京、上海、深圳等一线常住人口出现了负增长，这是否与疫情导致的就业机会的减少有关？而从第七次人口普查的数据看，2010-2020年，50岁以上的农民工返乡现象十分明显。因此，随着年轻人数量的减少和城市化进程的放缓，购房需求下降，房地产行业步入下行周期，确切的拐点应该出现了2021年6月。故我国以投资拉动主导的经济增长模式需要转型。

　　从上述数据看，我国经济确实存在“未富先老”现象，这与中国属于“后发”的发展中国家有关，而西方国家普遍都是“未老先富”。而且，确实也遇到了90年代与日本类似的难题：房地产走弱、人口老龄化、社会债务负担加重等。

　　但是，中国与日本在体制上的差异巨大，中国人口多、地域广，从体制上看，是大政府、大市场，日本则是小政府、中市场。例如，我国作为全球第二大经济体，拥有全球规模最大、影响最广的产业链和供应链；政府制定了各项发展战略并加以实施，如国际间的发展战略有一带一路战略、打造人类命运共同体等。在产业发展战略方面就更多了，如互联网、5G、数字经济、新能源、电动车、大飞机等方面，背后都有政府的大力支持。

　　相比之下，日本政府似乎缺乏组织资源和引导新型产业发展的能力，以至于近年来日本在新经济方面并没有多少出彩之作。

　　日本在1994年步入深度老龄化至2021年，年均GDP增速只有1.2%，且多次出现负增长。即便实施零利率或负利率也难以重振经济。而中国经济在次贷危机蔓延和三年疫情期间都没有出现过负增长，其中政府的作用功不可没。从这个角度看，中国经济的发展空间更大。

　　从全球范围看，过去20年，主要经济体都出现过两次以上经济负增长，但唯独中国是例外，这就是大政府的优势。但与此同时，过去20年债务的增长幅度似乎更大，这确实值得反思。那么，高质量增长是今后必选题。

日本步入深度老龄化后的GDP增长率

来源：CEIC，中泰证券研究所

存量经济下的此消彼长——日本失去三十年 中国崛起三十年

　　大部分分析日本经济陷入长期停滞原因的报告，都聚焦在日本国内的经济政策，包括货币政策、产业政策等。多数认为广场协议导致日元持续大幅升值是日本竞争力削弱的主要因素。此外，日本制造业工人薪酬的大幅提升，也导致了出口竞争力的下降。

　　90年代之前，尽管日元已经显著升值，但日本在全球的出口份额依然上升，1986年达到10%。中国在1993年的出口份额只有2%左右，而日本仍达到9.5%。中国出口份额的快速上升并不是在改革开放后的80年代，而是在1993年以后。日本则从1993年的9.3%回落至2013年的3.8%；中国则上升至2013年的11.7%。而韩国、越南、印度等亚洲国家的出口份额在这段期间变化不大。

中日在全球出口份额的此消彼长

来源：CEIC，中泰证券研究所

　　不少人担忧中国的制造业外迁，从而导致中国走日本的产业空心化、经济停滞的老路。但中国产业外迁接收方是谁，印度还是越南呢？过去10年（2012-2022年），印度出口在全球的份额只上升了0.2个百分点，越南稍多一点，上升0.9个百分点，至1.6%，而中国上升了3.3%个百分点。

　　而且，中国制造业增加值在全球的份额，仍在以每年一个百分点的速度在提高。因此，中国与90年代后日本的制造业发展趋势有很大不同。中国目前虽然前有“围堵”，却后无追兵，目前中国GDP的体量大约是印度的5.5倍，是越南的50多倍。

　　从过去30年看，1992年欧盟GDP占全球33.4%，美国26%，中国2%，如今美国24%，欧盟17.8%，中国18.5%。即过去30年也体现出明显的此消彼长关系，即中国如今已经超越了欧盟，成为全球第二大经济体。

全球三大经济体GDP占世界比重（%）

来源：WIND，中泰证券研究所

　　那么，未来10年中国经济会否重复日本90年代的经济轨迹呢？实际上就看中国经济未来10年的潜在增长率有多高，或者中国经济与全球经济的平均增速差有多大。所谓“失去”永远是一个相对概念，如日本“失去30年”，并不表示日本经济没有增长，只是增速相对全球平均水平要低，但平均增速仍超过1%。

　　纵观全球经济历史上的2000年，即从公元元年至1820年，平均增速只有0.1%，人均收入在这1800多年的时间里只增长了约40%。只是1820年后至今的200多年，工业革命的成果得到广泛应用，使得劳动生产率水平大幅提升，年均GDP增速达到2.1%。因此，我们不能认为过去2000年人类发展“失去1800年”。

　　那么，未来我国经济潜在增长率究竟多少，全球的潜在增长率又是多少呢？

　　年初以来，业界对今年经济增速的预期普遍都在6%以上，但政府工作报告只给出5%左右的预期目标。如今，经济复苏的步伐似乎比预期要弱，于是市场期望能够出台大力度刺激政策来稳增长。从众多学者对潜在增长率的研究结论看，普遍都在5.5%以上，有的研究结论甚至超过8%。

　　如果国内大部分学者对潜在增长率的预测是准确的话，那么，中国经济何来失去十年？只要年均增速超过3%，都属于中速以上增长。世界银行在今年3月27日发布报告称，在主要经济体经济增速放缓的背景下，全球潜在经济增长率将降至2000年以来的最低水平，2023年至2030年间平均年度增长率预计为2.2%。

　　我基本认可世界银行的判断，因为未来十年全球经济也步入老龄化，经济结构的失衡、地缘政治摩擦的加剧等都将导致全球政治震荡加剧、经济增速将低于过去10年。即便可能超过世界银行2.2%的预期，但也很难超过3%的平均增速。

　　也就是说，如果中国未来10年GDP的平均增速只要超过3%，中国经济在全球的份额仍将上升，中国不仅不会“失去十年”，而且还将继续“得到十年”。

　　不过，窃以为大部分学者对于我国潜在增长率的判断偏乐观。潜在经济增长率有两种含义：一种是指正常的潜在经济增长率，即在各种资源正常地充分利用时所能实现的经济增长率；另一种是指最大潜在经济增长率，即在各种资源最大限度地充分利用时所能实现的增长率。我国过去GDP增长曲线走得如此完美，与资本这一要素的投入过大有关。今后，政府部门逆周期政策（资本投入）将受到债务率水平过高的约束，从而影响潜在增长率。即我们不能再把过去频繁的逆周期政策视为今后的常态政策，继续包含在潜在增长率中。

　　假设：劳动生产率增长=劳动力素质（绿色）+资本密度贡献（黄色=资本规模/劳动者数量）+全要素生产率（蓝色）

　　通过计算发现近年来劳动力素质提升对劳动生产率的贡献变化很小，也就是不存在显著的“工程师红利”效应，而且全要素生产率对劳动生产率的贡献在2010年以后显著回落，基本维持在1.5%左右。近年来贡献最大的仍是资本投入。

我国劳动生产率增速回落

5年期移动均值，1990—2021，单位%
来源：Wind，中泰证券研究所

　　判断潜在增长率多少可以用两个辅助指标，一个是十年期国债收益率，另一个是边际产出率（每增加一个单位的资本所获得的收益）。目前我国十年期国债收益率为2.7%左右，显然是偏低的，这与央行长期执行偏低利率的货币政策有关。那么，未来10年的潜在增长率应该不会超过国债收益率的两个百分点吧。

　　概括起来有两点，一是未来10年中国经济增速可能还会下行，主要是因为代表中长周期的建筑周期步入下行阶段，这方面与日本90年代类似，即人口步入深度老龄化，房地产需求下降，经济规律不可抗拒。

　　二是中国经济不会出现断崖式下滑，也不会出现长期停滞局面。因为中国资源配置中，政府可以发挥重要作用，如政府早就严格限制银行和各类机构参与房地产投资，对土地、购房、房价、房贷等都采取了一定的管控措施。日本在房地产泡沫生成期间，土地和金融管控很少，以至于央行、金融机构和企业都深陷到了股市和楼市之中难以自拔。

　　今后，一方面政府可以继续通过产业政策、区域经济政策、财政、货币政策等来支持经济稳增长，另一方面，政府自身的资源也非常丰富。

坚持高水平开放——迈向制造强国与提高服务业占比

　　未来10年中国经济结构需要优化，但应该不会发生大的变化。例如，中国经济自上世纪90年代开始腾飞之后，取得了举世瞩目的成就。尤其是制造业“世界工厂”的地位不可撼动，中国制造业增加值占全球30%，而人口只占17.5%；出口在全球的份额遥遥领先于任何一个经济体。在全球三大产业链中，中国主导的产业链最为强大。

主要国家制造业增加值占比

来源：wind，中泰证券研究所

　　上图反映了中国经济结构的两个特征，一是中国作为全球制造业大国的地位难以撼动，二是中国只有保持高水平的开放和至少10%以上的全球出口份额，才能避免制造业的产能过剩。

　　现在似乎有一种共识认为中国服务业的比重上升过快，制造业的比重降幅过大，因此要提高制造业的比重。这种观点值得商榷：尽管我国制造业的增加值占中国GDP的比重有所回落，但占全球制造业的比重仍在上升。

我国制造业增加值在全球和国内的占比

来源：wind，中泰证券研究所

　　由于我国的制造业几乎是完全竞争的，受管控产业或行业较少，故市场化程度更高。相比之下，服务业的行业限制较多，如教育、医疗、文化娱乐、电信、金融服务等。一般而言，竞争性行业容易出现供给过剩，而管控性行业容易出现供给不足。

　　例如，一线城市的三甲医院，长期都处在人满为患状态，说明供给不足；各地学区房价格高企，说明教育资源供给不足。今年1月17日-5月17日，英国国家美术馆到上海博物馆展出其收藏的部分油画，展览场地不大，却吸引了本地和外省市的大量观众，几乎天天爆满，上海博物馆开馆以来首次24小时“不打烊”，说明高品位文化艺术品展览的供给不足。

上海博物馆-英国国家美术馆珍藏展

作者摄于5月16日上海博物馆现场

　　基于以上分析，未来十年我国究竟是应该提高制造业的比重还是服务业的比重呢？

　　首先，坚持高水平的开放，成为制造强国的目标是必须坚持的。因为目前中国外贸企业约有641万家，创造就业岗位超过2000万个，带动就业约1.8亿人（以制造业为主）。但要想继续保持出口高增长，出口份额的进一步提升，似有难度。一方面，我国的劳动力成本上升，是导致部分中低端产业外迁的主要原因；另一方面，全球经济走弱是长期趋势，不利于我国的出口增长，加上美国对中国各种打压。

中日韩印越五国制造业工人的平均年薪

来源：Wind，中泰证券研究所

　　但是，我国出口的韧性非常强，其全球份额的长期提升已经说明了这一点。如20年前我国出口中加工贸易的占比超过50%，如今已经降至20%左右，但出口在全球的份额却在持续上升。说明未来十年中国出口并不至于大幅下滑。尤其近期人民币汇率出现回落，也有利于降低出口产品的成本。

1998年至今主要新兴经济体本币对美元的汇率变化

来源：Wind，中泰证券研究所

　　从过去30年看，人民币兑美元的汇率仍是升值的，这恐怕在诸多发展中国家中十分罕见。如过去30年大部分发展中国家的货币对美元都贬值超过90%。因此，只要保持国力强盛，不用担心人民币的大幅贬值问题，而适度贬值则有利于出口。

　　实际上，制造强国的目标与提高服务业的占比并不矛盾，因为服务业的发展有利于扩大对制造业产品的需求，尤其是生产性服务业规模的扩大，有利于提升制造业产品的附加值。此外，服务业对就业的拉动大大超过制造业，即服务业增加值每提升一个单位，对就业的扩大远大于制造业增加值提升一个单位。

　　比较中、美、日三国的服务业占比，发现美国显著高于日本，日本则显著高于中国。即便按照同样的人均GDP水平（美元现价）比较，中国目前为12720美元，对应的服务业占比为52.8%，而美国在上世纪80年代达到12720美元左右的人均GDP水平时，服务业占比已经达到63.6%，日本在1986年人均GDP达到该水平时，服务业占比为60%左右。如今，美国的服务业占比为77.6%，日本的占比为71.8%，这两个国家均为全球制造业强国。

不同人均GDP水平下中美日三国服务业占GDP比重（按美元现价）

来源：CEIC，中泰证券研究所

　　由此可见，增加服务业的占比并不会削弱制造业的强国地位，反而会进一步优化国家的产业结构和经济结构，形成消费主导的经济发展模式。我国今年年初提出，要把恢复和扩大消费放在首要位置，实际上也是基于在房地产长周期回落和坚持房住不炒的基本面，促进经济转型和高质量发展。

　　当然，要提高服务业的比重，需要扩大消费，尤其是服务消费，首先还是要畅通内循环。目前我国的居民部门最终消费对GDP的贡献率显著低于全球平均水平，其中服务消费占总消费的比重大约在52%左右，而美国达到70%。

　　因此，核心目标就是要多渠道增加居民收入，尤其是中低收入群体的收入水平，从而改变需求收缩和预期转弱的局面。具体举措无非是从增量和存量调节两方面入手，增量通过增加用于民生的财政支出，存量调节则通过收入分配体制改革。

　　由于过去20年我国地方政府的债务增长较快，加上受三年疫情影响，当前地方政府面临较大的财政压力，从国际比较看，我国政府的杠杆率水平并不算高，但地方政府的杠杆率水平大幅超过其他主要经济体，其主要原因是在分税制下地方和中央之间存在事权和财权之间的不对等。

主要经济体政府杠杆率水平比较

来源：WIND，中泰证券研究所

　　由于地方政府的债务中，存在相当一部分隐形债务，而且这部分债务的举债成本比较高，需要通过发行低成本的债券来置换，如中央财政发特别国债来置换地方债，允许地方政府获得发行再融资债的一定额度，通过政策性银行或商业银行的低息资金来降低债务成本；此外还可以考虑拉长债务期限，非债券类债务展期，如遵义道桥实践银行贷款展期等。

　　新发展格局下，要让内循环畅通且活跃，需要进一步优化经济结构，保持各个环节都能各司其职。尤其在人口老龄化加速的背景下，更需要政府发挥重要的作用。要建成中国式现代化，中国对标的应该是同样是人口大国的美国，而非日本。但未来十年，中国的老龄化率将超过美国，到2050年，中国的老龄化率将达到27%；美国只有18%。这意味着我国今后在医疗和养老金等方面需要政府更多的财政支持。

中美人口老龄化趋势比较

来源：WIND，中泰证券研究所

　　然而，我国的优势恰恰就在大政府所拥有的资源和对资源的配置能力上。假如我们把各国的政府杠杆率的分母（GDP）换成政府资产，这从财务角度上完全合理，那么，我国政府的杠杆率水平将是全球主要经济体中最低的。因此，我们不用过于担心政府部门的杠杆率水平，但需要降低地方政府的债务成本。

　　总之，每个经济体在迈向现代化的进程中，都会出现人口老龄化、资本过剩、劳动力成本上升，出口增速回落，从投资向消费转型的过程，这都是非常正常的跨越过程，无须悲观失落。中华民族作为全球最勤奋和最自律的民族，人均国民收入不会更不应该止步于世界银行定义的中高收入水平上。当然，在外部环境变差的大背景下，今后的路径选择尤为关键。一定要坚决形成双循环下的新发展格局，坚持高水平的开放，大力支持民营经济，坚持经济结构改革。

　　当前经济处于恢复期，结构性问题不少，面对可能引发系统性风险的局部性或区域性风险，应该及早处置，防患于未然。因为宏观经济是一个大系统，避免挂一漏万，需要加强预期管理，信心比黄金更重要。

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