中美关税战休战90日，美国税改法案却未能通过程序，穆迪调降美国主权信用评级，俄乌谈判不欢而散，特朗普中东之行满载而归。市场关注美国的财政赤字的可持续性，十年期国债收益率上行，收益率曲线变陡。股市重回增杠杆，纳斯达克指数上周升超过7%，并引领全球股市向好。美伊核谈判有进展，油价反弹。地缘政治趋稳，金价走软。美元指数变化不大。

   评级机构穆迪将美国的主权信用评级，从顶级的Aaa下调至Aa1。这是历史上第一次，美国同时失去三家主要评级机构的AAA级信用评级，S&P于2011年就下调了美国的评级，惠誉于2023年作出了同样下调。穆迪下调评级所给出的理由是激增的债务负担和难以控制的财政赤字。该机构预测至2035年，美国财政赤字达到GDP的9%。

   笔者认为，这次评级下调的象征意义大过实际意义。明眼人都知道，美国的财政状况已经失控，债务负担也变得不可持续。但是只要联储愿意不断印钞票，山姆大叔无法支付国债的情况几乎不可能出现。国债偿付时候实际购买力下降，要比政府无法兑付债券的可能性更高。不过前提是联储积极配合，国会不因为党争而出现幺蛾子。

   穆迪通常在下调主权评级上比较保守，所以在三家评级机构中出手最慢。这次穆迪降级的时机比较有趣。美国财政部正在倾全力推进税制改革，但是由于共和党内部分议员造反，法案未能通过众议院预算委员会，甚至无法进入议会审议程序。共和党内的分歧无法调和，财长贝森特7月4日前完成立法的希望也就变得渺茫。

   美国财政不可持续性是老问题，已经在国债市场的定价上反映了出来，所以信用评级遭调降对市场的短期冲击相信有限。但是如果财政赤字尾大不掉，则长远来讲对美国的信用很不利。穆迪认为如果特朗普税改永久化，未来十年将为美国带来4万亿美元的进一步结构性赤字。它还强调不认为“当前讨论中的财政方案能够对支出和赤字实现实质性削减。”穆迪此时降级，更多是要表达一个立场。

   无独有偶，联储主席鲍威尔在一个公开活动中表示，联储将修改2020年修订后的货币政策框架，由“关注过去一段时间内的平均通胀是否达到2%”（Average Inflation Target, AIT），转为“只关注当下通胀是否达到2%”（Inflation Target, IT）。他指出，2020年制定的政策框架是基于当时持续低利率和低通胀的环境，但是现在的经济条件已发生显著变化。

   笔者对此的理解是，联储在为通胀未达政策目标的情况下修改货币政策作铺垫。放弃通胀目标制，意味着联储未来无需将通胀压到2%以下，即可根据情况放松货币政策的基调。几年前笔者在本栏曾经提出，全世界的工资增长、能源成本，加上供应链多样化趋势以及关税成本，美国回到2%政策目标的难度很大。鲍威尔此论不影响当下的利率政策，但确是对未来政策思维的一个修正。

   美国五月份密执根大学消费信心指数滑落到50.8，vs上期的52.2。消费预期则跌到46.5，45年的低位。通货膨胀预期升至7.3%，这是1981年滞胀结束后的最高水平，而金融预期也是2009年以来的新低。长期通胀预期则进一步上涨到4.6%。

   这组消费数据不好，预期数据很差，凸显出美国消费下滑、关税政策困扰和通胀预期上升的窘境。不过，数据本身可能有偏差，也不宜过度解读。此数据5月13日截止，基本没有反映出中美关税战暂停所带来的物价预期。数据采取随机抽样，并不跟踪同一组人群。有趣的是，拜登时期民主党籍受访者对经济的信心远好过共和党籍，特朗普时期则共和党籍受访者的信心远高过民主党籍的。

   所以笔者看来，密执根大学信心指数仅供参考。今年以来信心类软数据的下滑速度，大大超过就业等硬数据，市场对经济前景的看法分歧较大。华尔街多数经济学家预测今年温和增长，个别预测温和衰退，无论哪种场景都不至于迫使联储提早或大规模减息。联储要等关税政策所带来的物价压力明朗化后，再决定接下来的利率路径。笔者看九月首次降息，今年减息两码。

   子曰，治大国如烹小鲜。特朗普曰，治大国如卖地产。特朗普的关税战打了世界措手不及。其实三十八年前特朗普就告诉世界他实现目标的方式。在「交易的艺术」一书中，他写道，“我从来不太在意一项交易或一个过程，我会向空中同时抛出许多球，很多交易最后未必做得成，哪怕一开始看上去很不错。”“我会把目标定得很高，不停地推进、推进、推进，总会得到想要的一部分”

   特朗普的打法早已公开，只是世界上领袖和市场交易员中没有几位料到这位高调、自以为是、数度破产的地产商会有一天成为美国总统，并用他引以为傲的战术让世界天翻地覆。特朗普几乎将他在「交易的艺术」中的打法照搬过来。一上来就漫天要价，制造谈判的筹码。接着在议题、时限和成本上极度施压，东一榔头西一锤，令对手产生恐慌。最后逐步讨价还价，得到部分他想要的东西。

   特朗普关税战的整个过程，显得混乱、随性和朝令夕改，他因为策略的混乱而受到媒体的质疑，市场更爆发了恐慌性抛售。笔者看来，他根本没有策略，也不着重策略。在他眼里，程序如何混乱、手段如何无赖都不重要，那些都是过程，重要的是过程的终点出现什么样的结果。他只要一个结果，那就是“赢”。为了赢，撒谎、误导、威胁、利诱，什么都可以使用，因为交易只看结果。

   英国教授 Martin Walker，把特朗普的政策逻辑归纳为“交易主义”。为了实现交易，可以极限施压、无底线威胁，谈判的过程充满不确定性，交易的最终成果可以和最初提出的目标大相径庭，只要最后赢了就是胜利。价值、道德、秩序，甚至底线都不在考虑范围之内。地产商可以不要信用，可以破产，但是一个大国这么玩，毁掉的是百年积聚起来信誉和软实力，还有全世界的贸易秩序。

   本周重要数据不多，关注欧洲央行的会议纪要和中国的社会零售数字。

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