2020年名声大噪的不只有“核心资产”，被带火的还有“K型复苏”。

　　通常一场危机过后，经济复苏的走势可分为U型、V型、L型，这些经济学的专业术语讨论往往在小圈子内盛行，疫情之下“K型复苏”却意外了出圈。

　　比起学术层面冰冷的解释，这一回大众切实感受到了向上与向下的两股力量的分野。富人在奢侈品店排起长队，一线城市房价屡创新高，而底层面临着工资跑不赢通胀，全国房租同比涨幅甚至一度转负。

“K型复苏”背后的真相，其实就是“分化”

　　在一个以存量经济为特征的时代里，“分化”已是不可避免。当身处时代环境已经悄然发生改变，机会并不是坐等到来，顺着发展思路演进而调整自己出击方向的人，才能真正握住机会。

　　分化时代下的投资机会到底在哪里？针对此问题，我们有幸与中泰首席经济学家李迅雷展开一场对话。《趋势的力量：分化时代里的投资逻辑》——在李迅雷的新书中，他突出了当前全球都呈现出K型经济的特征，即同时存在向上和向下的两种趋势，资本市场的机会在于把握向上的趋势，这种“趋势的力量”靠自我加强来实现，书中基于自上而下的演绎方法，从宏观政策至微观投资，来预见市场的各种趋势。

　　早在2006年，李迅雷就提出了“买自己买不起的东西”。在当时的背景下，经济的高速增长，制造业的规模大幅增加，短缺经济时代已经过去，但老百姓家里配置的除了彩电、冰箱、洗衣机等耐用消费品之外，几乎没有什么资产，全国可流通的股票数量也就3万多亿元市值。

　　也就是说，商品已经过剩，但资产仍然短缺。这意味着未来人们会抢购资产，像十年前抢购耐用消费品一样。看懂机会上杠杆的人，并不是一句“运气好”就解释过去了，背后其实有着坚实的宏观逻辑支撑。

　　在诸多宏观经济研究人士中，一些观点不是过于深奥晦涩，就是过分浅显缺乏逻辑支撑。几十年来笔耕不辍，李迅雷无疑是那少部分能真正做到深入浅出的人。一句“买自己买不起的东西”，看似简单的观点背后囊括着对宏观经济深刻的洞见。

　　如今，中国经济从短缺演化到如今商品过剩、资本过剩、货币过剩，在“三大过剩”的背景下，李迅雷在2018年开始提出要“买自己买不到的东西”。那什么是“买不到的东西”？怎么投资“买不到的东西”？在分化时代里如何找到合适的投资机会？我们试图在本次访谈中找到一些答案。

　　以下是访谈的正文内容。

1、分化时代下的投资机会在哪里？

　　远川：对于“分化时代下的趋势投资”主题，“存量经济时代”与“分化”二者紧密关联，请问您是如何做出“存量经济时代”到来的判断？

　　李迅雷：准确讲，我所指的并不是“存量经济时代”，而是“存量经济主导的时代”，两者是有差别的。中国今后5-10年的GDP增速预计还会保持5%左右的中速增长，而像日本这样的零增长才是真正的存量经济，所以目前只是说中国出现了存量经济的特征。

　　而这些特征的出现已经使得很多人不习惯，比如“躺平”其实就是一个存量经济特征，觉得自己辛苦半天也没用，创业也容易失败，这里面就会呈现出一种二八分化现象。

　　过去，中国的企业投资都很起劲，民间投资在2013年前都有30%左右的增长，现在民营投资增速越来越低，投资少就意味着机会也少。而民营企业投资的特点又是顺周期，周期向下时它萎缩，周期上升时它才扩张。

　　因此，2017年我在一次讨论会上，就提出“存量经济”主导的概念，中国目前已步入到存量经济主导的阶段，这个阶段的特色就是强者恒强、优胜劣汰、此消彼长，这就是所谓的“分化”。过去的“增量经济”下的特征是“鸡犬升天”，“船小好调头”和全面牛市，过去我们也常说“屌丝逆袭”，虽然这个词汇不雅，但却反映出那是一个机会比较多的时代。

　　远川：分化背景下，您觉得普通人有什么机会？

　　李迅雷：机会还是有的，主要是结构性机会。从历史演进来看，中国21世纪初进入商品过剩时代，当时的资产还是相对稀缺，所以2006年时我提出要买自己买不起的东西，即投资加杠杆。但是，当大家纷纷加大资产配置比例，过了十余年后，随之而来就是资产总量相对过剩的时代，如1978年中国城镇的人均住房面积只有6.7平方米，如今则超过40平方米，户均住房套数超过1，都与西方国家水平一致了，但居民收入水平却只有主要发达经济体的五分之一水平，甚至更低。

　　在商品过剩、资产过剩的时代，为了拉动经济，政府当局肯定会超发货币，超发货币的结果当然就是货币总量过剩，所以眼下是一个三重过剩叠加的时代。我国货币总量的规模增长实在太惊人了，如1987年的时候，我国的M2只有8200多亿元，M2占GDP的比重只有68%，到2006年，M2到了35万亿元，占GDP比重到了165%，如今占GDP的比重已经到了220%左右。

　　但所谓的过剩指的是“总量过剩”，“结构性短缺”依然存在，因此对普通个体而言，在总量机会变少的背景下，可以把握的机会叫作“结构性机会”，因为这一类机会是长期存在的。

　　远川：您之前强调“今后投资机会主要在供给侧”，背后的主要逻辑是什么？

　　李迅雷：主要逻辑在于，中国目前存在有效需求不足的情况，而在货币总量过剩的情况下，又存在着结构性短缺，即收入分化。因此，我所谈的供给侧投资机会，其实也就是结构性机会，从投资角度来看，只要发现商品或资产存在“结构性短缺”领域，便是获利的机会。

　　未来，更为重要的是，你所供给的是什么东西。比如大米的供给，它的需求总量是相对稳定的，很难出现需求突然暴涨的情况；或是当猪价上涨了，大家就觉得说养猪收入不错，于是纷纷养猪，供给增加，猪价下跌。而且从长远来看，伴随中国消费升级的进程，猪肉消费总量预期会下降，这一方面是由于收入提高后，消费升级，对牛肉等高品质肉的消费会提升；例如，中国人口占全球18%，目前却要消费全球近50%的猪肉，不可持续，故未来预计会有所下降。

　　在结构性短缺方面，例如，荷兰的光刻机就是不卖给中国，这就属于“核心技术”的短缺；再比如就是有些民族品牌类的高端商品，也存在买不到的短缺现象，即需求持续向上，对价格不敏感，但供给面依然不足。

　　远川：在当前国内经济减速换挡的时期，您认为结构性的投资机会将会在哪些行业中出现？

　　李迅雷：其实每个行业中，只要能找到所谓的“高端需求”、“有效需求”，就都是有机会的，就连钢铁业也并非完全没有机会，比如说“特种钢”。不过单就“粗钢”来看，的确是产能和总量都过剩了。

　　另外，虽然我们说国内“有效需求”不足，但在某些领域的需求还是很充分的。比如在人口老龄化的背景下，生物医药行业未来成长性就会比较好，特别是他们研发的一些治疗缓解心血管疾病或是抗癌的药物。未来随着高收入阶层的财富增多，都希望自己的寿命可以延长，因为钱赚得再多，也很难买到延年益寿的长生不老药。相同逻辑下，由于我们都认为“青春”是无价的，当有很多人想留住青春时，医美行业的需求便随之出现了。

2、如何看地产、黄金、比特币？

　　远川：在第七次人口普查数据出来以后，您认为人口老龄化和区域结构性失衡两个趋势需要警惕，在这两个趋势下，您如何看待未来房地产市场？

　　李迅雷：总量上是存在过剩的，加之人口老龄化，对房地产需求也会下降。因为老龄化后，大家更愿意把钱投到一些期限较短的地方，比如说固定收益、权益类资产，或是变现流动性好的地方，不太愿意投房地产。另外，人口的老龄化也会导致我们的投资意愿下降，消费意愿增强。

　　但结构性机会仍然存在，从第七次人口普查来看，人口还是在往一线城市、二线城市集中，这个趋势没有变化，未来这些城市人口依然会是净流入，因此还是可以布局这些大城市的房地产，但问题就是当前估值太高，这是中国房价的一个特点。

　　这其中关联着中国文化因素，中国人喜欢投资、理财、置产，而西方人在这方面需求就没有那么大，这跟我们东亚的文化背景是很有关系的。

　　远川：您认为近期通胀走势对美联储的货币政策约束大吗？通胀是短期困境还是长期困境？对今年的黄金怎么看？

　　李迅雷：美联储的主要目标是就业而非通胀，如果非农就业不达预期，那么美联储的收紧货币的时间还是会延后的，但我认为“taper”的动作美联储在第三季度末或四季度是有可能做的。

　　就我的观点而论，当前的通胀大概率是一个中短期现象，持续时间或超过一年，这种通胀或许是对过去货币超发下的通缩是一种“补涨”，同时也是一种情绪上的宣泄。再就美联储放水后对美国金融市场的水位来看，应该也不算高，因为美国通过商业银行来创造货币的能力比较弱；中国商业银行创造货币的动机反而比较强，这也是为什么中国央行不怎么扩表，可以不需要像美联储那样，释放那么多流动性。

　　至于黄金，黄金价格短期取决于实际利率的水平，若实际利率往下走的话，对于黄金是有利的。长期则取决于货币超发的程度，黄金在2018-20年涨了不少，今年调整一下也是正常的，但未来前景依然看好。

　　远川：除了黄金之外，比特币在去年的“放水”行情下也有惊人的表现，那您对比特币后续的投资价值怎么看？

　　李迅雷：比特币波动性比较大，这一特点使其很难成为一种货币，因此无法用在交易结算上。但它毕竟能够从这么多虚拟货币中脱颖而出，地位是摆在那里的，以后或许会是一个有限范围的投资品种，更像是一种资产。

3、为什么要看宏观？

　　远川：不少个人投资者以及部分机构投资者，对于宏观的关注度并不高，您认为宏观对于投资的意义是什么？

　　李迅雷：宏观研究是一种典型的自上而下的研究，宏观研究可以让你通过财政政策、货币政策来判断大环境对自己投资和经营活动的影响。现在之所以很多机构不配宏观研究员，主要是因为宏观研究报告非常开放，报告取得较为容易，大家对宏观研究员的需求也相对减少。

　　但我觉得宏观也不能够简单停留在一些PMI、CPI、PPI等的点评，或点评一下投房地产开发投资增速是多少等等，我觉得这种宏观格局太小。我心目当中的宏观研究，它既要有历史的深度，又可以在现实中有实际的应用性和操作性。

　　但如果宏观没做到位，就是在给市场制造噪音，始终只是在解读政策，对高频数据作技术分析。我更希望看到宏观研究从成果能引导政策，而不是跟在政策之后。我也常说，我们看宏观要用望远镜，不要用显微镜去看，显微镜看到的都是细枝末节，但宏观它是一个非常宏大、且自上而下的一种研究模式，它更多关注的是“顶层设计”。

　　远川：在“宏观-中观-微观”的链条上，请问该如何理解宏观的位置以及发挥的作用？

　　李迅雷：我觉得首先要指明大方向，我们常关注美联储利率是往上还是往下，这会影响通胀预期的方向。但从更加长远的角度看，GDP的增速都是持续往下的。这就是我的宏观分析不同之处，侧重社会发展大周期。

　　再举个例子，当我在研究历史时，发现中国历次改朝换代多少都与农民起义有关联性。第一个原因，是因为中国是农业大国，当佃农耕地的地租越收越多时，农民收入就会减少，导致社会收入逐渐分化。而长时间的和平，也意味着游戏规则始终不变，分化只会不断加剧，分化其实就是结构扭曲，结构扭曲最终就会导致经济减速，甚至负增长。一旦遇到灾荒，穷人挨饿，则社会动荡，最终触发战争。

　　之后自上而下研究，就会往各个行业里面探究，而再往下就是探究个体的选择如何被这些宏观、中观的因素所影响。

　　远川：最后请教下，您对财政政策和货币政策就未来一段时间的判断大概是什么样的？

　　李迅雷：财政我觉得还是会偏紧一些，为什么呢？一方面是宏观杠杆率已经过高了，故国务院提出政府部门需要降杠杆，因为到2035年的目标是人均GDP翻一倍，年均GDP增速大约只需要4.7%左右，不需要强刺激，故在稳增长的目标下，就需要保持经济的长治久安，财政支出就要细水长流。

　　那么，未来几年在经济增速下行的趋势下，货币政策就需要相对宽松，尤其当财政政策不是太积极的时候，货币政策就不能太紧了。如果财政紧的话，货币也紧，则稳增长目标就可能很难实现，所以财政“紧”的情况下，货币可以适度松一点。

　　转载自李迅雷微信公众号。