3月27日，由上海财经大学滴水湖高级金融学院举办的首期滴水湖大咖说@陆家嘴公开课在黄浦江畔顺利落下帷幕。本次公开课聚焦全球经济变局与金融政策工具。会上，中泰国际首席经济学家李迅雷带来主题为“再平衡与大循环：中国经济下一步”的公开课。

　　李迅雷提到，当前面对社会预期偏弱的局面，应该按中央经济工作会议的要求，以进促稳，突破常规思维，先立后破。同时，他建议由“政府+企业”主导的投资拉动模式逐步向“政府+企业+居民”的消费拉动模式转型，以此畅通大循环。李迅雷表示，居民收入增加最终会扩大财政收入，做大服务业最终可以让制造业和中国经济实现高质量发展，迈向更加稳健和可持续的未来。

　　以下为公开课讲话内容：

　　我今天分享的主题是再平衡与大循环，前提肯定是目前经济结构存在一定程度上的失衡，失衡之后需要平衡，平衡以后又会失衡，这是一个反反复复的过程。中国经济过去增长很快，30年前中国的人均GDP跟印度差不多，现在我们是印度的5.5倍，说明中国经济的增长模式在过去是相当成功的。但是任何一个经济体它都有高潮和低潮，不可能是一直上去的，上到一个阶段总会需要调整，调整之后，可能再上，可能走平，可能再走下。

　　中央经济工作会议提出了我国面临的六大困难，分别是1、有效需求不足；2、部分行业产能过剩；3、社会预期偏弱；4、风险隐患仍然较多；5、国内大循环存在堵点；6、外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升。其中把“有效需求不足”放在第一位还是值得三思的。

　　今年一、二月份数据公布，我国社会零售品销售总额增长5.5%，剔除服务消费后增长4.6%，但房地产投资下滑9%，销售面积下滑20%，新开工面积下滑30%，这些数据都表明了经济结构中消费与房地产的数据略低于预期。

　　怎么去畅通大循环？需要通过再平衡。因为经济在长期高速发展中结构肯定会出现一定程度上的失衡，失衡之后需要平衡，这就是我核心的主题——通过什么方式来实现这种大循环的畅通。

有效需求不足——有支付能力的需求不足

　　国民经济失衡在什么地方？我认为核心问题是有效需求不足。所谓的有效需求不足，是说有支付能力的需求不足。比如，我相信在座的各位也想买个私人飞机是吧？但是因为支付能力不足，所以就买不了。

　　我在2016年的时候发现中国居然有近6亿人的家庭还没有用上抽水马桶。抽水马桶有两种，一个叫蹲便器，一个叫坐便器，我当时写文章说6亿中国居民家庭还没有用上坐便器，这就有点让人惊讶了，我写这个文章是因为当时国内都在热议中国人到日本去抢购马桶盖（智能马桶），似乎中国的消费太强劲了，中国人的需求很旺盛，好像中国没有需求不足的问题。

　　恰恰在那个时候我就写了篇文章，认为中国存在有效需求不足，但可惜在当时没有引起足够的重视。既然大家还不够重视，我又写了篇关于中国有10亿人没有坐过飞机的文章，传播比较广；后来我又写了一篇《中国出过国的人不到一个亿》。这些都是基于客观数据分析来提醒我们，现在国内的需求不足问题是带有某种必然性。

　　为什么有必然性？因为我们的经济体制对于投资拉动经济增长是非常有支持的。中国的投资对GDP的贡献从过去15年来看大概是42%左右，也就是中国近一半的GDP增长是靠投资拉动的。

　　那么全球平均水平是多少？21%，所以这就是中国特色投资的结果——增加供给，所以我们的供给是很充裕的，其实我们国家长期以来就是靠“政府+企业”的这种拉动投资以促进增长的模式。2004年的时候，中国的制造业增加值占全球的比重大概是8%，现在是30%，已经大幅上升，但我们中国人口占全球人口的多少？只有17.6%，所以我们注定需求相对投资是不够的，因为供给能力太强，所以中国就走了一个出口导向的模式。中国的出口规模是全球第一，占全球总出口份额最高的时候达到15%，中国的产业链是全球最大的，全球三大产业链——中国产业链、美国产业链、德国产业链。

中国投资拉动模式曾创造奇迹

来源：Wind，中泰证券研究所

　　我认为长期存在的产能过剩问题要引起足够重视，部分原因是因为需求不足，需求是跟居民收入相关，中国居民的可支配收入占GDP比重的43%左右，印度要占到80%，美国占到75%，所以一看就知道，凡是居民可支配收入比重占比较高的基本上都是小政府大市场的模式。

　　我们是大政府大市场，17.6%的人口消费了全球约13%的商品和服务，消费对GDP的贡献是低于全球平均水平的，这跟我们的收入结构有很大的关系。经济高增长为什么会告一段落了？是因为能够用的资源基本上都用足了，而且杠杆率水平也达到了发达国家的水平。

　　过去中国居民的杠杆水平很低，通过购房加杠杆，我们现在杠杆的水平已经跟发达国家相似，中国居民杠杆的水平已经比较高了，大约63%。

　　所以现在有两大问题：一个是杠杆的水平比较高，且由于收入占GDP的比重不高，要还债的压力大，通俗讲就6个口袋的钱包都空了。第二个是收入与GDP增速相比，没有过快增长。

　　今后我们居民收入能不能得到一个过快增长？从政府工作报告的表述来看是很难的。为什么？政府工作报告说居民收入要跟GDP同步增长，GDP增长5%，居民收入也增长5%，那占GDP的比重还是43%左右。居民收入要快于GDP的增长，需求与供给的差距才能缩小。

　　我们现在面临的问题就是资源基本上都已经用足了，同时人口老龄化加速，城镇化进程放缓，债务率水平上升，房地产周期下行。过去的困难我们叫“三期叠加”，现在可能是“四期叠加”，甚至“五期叠加”。

　　经济总是有起有落，从高增长到低增长十分正常。例如日本上世纪40、50后出生的人属于最有钱的，中国则是60后70后，因为他们的职业生涯与高增长阶段几乎重叠。但高增长阶段回落之后的时间会很长，我们老是在问什么时候楼市什么时候可以见底？我们大家都期望，但很遗憾我们的股市已经是熊长牛短，所以你期望不等于现实，我们看到的中国房地产的泡沫还是比较明显的，这是一个长周期下行期的延续，包括房价收入比过高等问题总需要有消化过程。

　　中央金融工作会议提出来三大风险：房地产，地方债和中小金融机构。三大风险核心是房地产风险，我们恰好遇到了一个房地产的下行周期，所以我觉得大家还是要做好充分的心理准备。在这种下行周期当中怎么赚到钱？机会总是有的，没有大机会，至少有结构性的机会。

　　所以这一轮房地产下行周期的持续时间我个人估计会比较长。

中央政府加杠杆还有很大空间，财政开支应向居民部门倾斜

　　中国是个大政府，所以千万不要忽视了政府的力量。中央政府跟地方政府加起来的杠杆水平，把各种隐形债、平台债都算在里面，大概占GDP比例的110%，在全球各国中并不算高。我们衡量杠杆率的分母是GDP，这个是西方通用的，西方为什么把杠杆率的分母都会算成GDP？因为西方是小政府，小政府没什么资产，对应的分母就只能是GDP了，如果把分母换成政府的总资产，我们的杠杆水平就很低了。我国仅国有企业的总资产达到了320多万元，欧盟、日本、美国加起来也不如我们多，所以我们存在很大的加杠杆空间。

　　第二，我国中央政府的债务杠杆水平是20%左右，日本大概是230%，美国联邦政府大概130%，对比之下，我们更低了。中央政府可以加杠杆，我觉得我们的政策工具箱里的工具还是很多的，当然加杠杆的话，加得好就是把钱用在刀刃上面，加得不好的话，可能它的投资回报率就比较低。

　　如何让政府加杠杆加得更加合理呢？需要谋划新一轮财税体制改革。我们的高铁总里程占全球的2/3，高速公路也是全球第一，说明基建水平已经领先全球了。这次政府工作报告提出要谋划新一轮的财税改革，我觉得财税改革可能会在四个方面进一步完善。

　　第一，针对企业的减税降费及退税政策可以做适时调整。除了出口退税之外，该政策大约使得每年的财政收入减少3万亿元左右，但效果究竟如何呢？至少民间投资的意愿仍会不强。目前我国的宏观税负已经低于发达国家水平，如果宏观税负继续下降，会使得财政收支矛盾进一步加剧。

　　第二，2023年我国中央财政向地方财政的转移支付超过10万亿元，地方政府转移支付收入占地方一般公共预算支出的比重高达43.6%。在总人口减少，大部分城市人口流出的大背景下，巨额转移支付中是否可以有一部分向低收入群体定向转移？大数据时代，做到精准、公平并不难。

　　第三，中央与地方的事权与财权不对称问题应该给予解决，至于让中央多承担事权还是给地方更多财权，可以以合理和效率作为依据。这可以缓解地方较重的债务压力。

　　第四，税制改革应加速推进，尤其要增加直接税的比重。我们个税占税收总额的比重只有7%左右，而美国联邦政府的税收中个税占比超过50%，说明我国迄今还未能向富人有效征税，建议把分类税改为以家庭为单位的综合税，同时加快房产税和遗产税的立法步伐。

　　因此，财税体制优化的空间很大，我的建议就是更多用在民生领域，用在增加居民收入，用在增加社会保障。还有货币政策，降息一定会有，不过是早晚的事。在所有经历房地产下行周期的国家当中，无一例外是把利率水平往零的目标贴近。比如日本在1991年爆发的房地产泡沫破灭，花了5年时间才把利率从6%降到0.5%，降息步伐过于迟缓了。美国次贷危机07年爆发，美国在15个月就把利率从15.25%降到0附近，所以这样美国楼市的回升就很快。由此判断，我国降息还有空间。

GDP是结果而非目标——要高质量增长

　　世界银行对全球所有经济体的人均国民收入水平进行排名，并进行划分，定义低收入、中低收入、中高收入、高收入4个等级，也就是25分位以下、25分位、50分位、75分位。因此，我国要成为高收入的话至少要跨越75分位这个横杠。有人以为高收入国家这条横杠一成不变，一旦跨越就成为高收入国家，实际上这是不对的，因为世界银行一直在把这个横杠往上移。2021年，世界银行设定的高收入门槛是人均国民收入为12695美元，我们到2035年的人均GDP若能翻一倍也就是25000美元左右，处在高收入国家里面的中等水平，这就是所谓的中等发达国家。

　　但问题在于世界银行2023年又把横杠提高到了13845美元了，今后还会不断提高，这就意味着你很难够得到。75分位意味着全球只有25%的人才有可能成为高收入人口。全球现在80亿人口里面，这个25%也就是只有20亿人口才能成为高收入人口，中国人口本身已经14亿了，现在已经成为高收入的国家的人口是12亿，加上中国就变成26亿了。

全球各大经济体收入分组概况（美元）

来源：世界银行，中泰证券研究所

　　因此，今后10年或20年内中国14亿人口可以成为高收入群体吗？很难！除非美国等成为中等收入国家。你再去看看现在已有的高收入国家和地区的人均收入是多少？51000多美元，虽然高收入的门槛只有13845美元，但平均收入已经达到51000美元了。中国如果到2035达到25000美元，还是现在人家平均国民收入的一半，而且到2035年人家5万人均国民收入变成6万、7万也是有可能的，我们还是够不到。

　　所以我的建议是我们不要片面追求GDP，我们还是要高质量增长。二十大报告提出要统筹质的有效提升和量的合理增长。故要提高发展效率，解决结构性问题。

　　人均GDP的增长是一场马拉松比赛，像日本、韩国50年代就开始跑了，我们到1977年后才开始跑，已经落后那么多了，所以要拼尽全力去跑，等你拼尽全力之后，发现已筋疲力尽，就跑不动了，为什么呢？人口已经老龄化了。

　　我们当前的经济特征除了各种优势之后，劣势就是未富先老，未富先债。这是我们的问题所在。日本虽然现在失去30年，GDP还是全球第三，说明前面的基数高，后面发展慢了也不要紧，但如果前面基数低，为了赶超拼命地追的话，动作要变形的。

过去60年中国、韩国、印度的人均GDP走势图

来源：世界银行，中泰证券研究所

　　我也喜欢长跑的，如果一旦速度持续加快之后，发现肌肉容易拉伤，所以我写过一篇文章，跑得慢才能跑得远。

大力发展服务业，反而能促成制造强国梦

　　现在GDP增速慢一点，把结构性问题解决了、或缓解了，那么后面增长就会更好。按照购买力评价来计算，我们已经是全球第一了。因为中国物价低，中国劳动力成本低。比如说中国一个清洁工工作一小时，也就是40块钱人民币，美国的话大概一小时就相当于要200块钱人民币，所以算GDP肯定是美国高。

　　如果我们能够不断提高最低工资水平，那么，用收入法计算的GDP就会显著提高，这比投资拉动的模式更能提高增长质量。因为投资拉动模式的核心是降低资金成本和人力成本，以便供给的产品能够低成本出售。但劳动力同时也是消费者，如果薪酬低，消费能力不足，则供给大于消费，就会导致产能过剩。

　　反过来，由于劳动力成本上升，企业为了赚钱，只有生产高附加值、有独特技术优势的产品才能盈利，那么，这就迫使企业增加研发投入，提高产品质量。看看目前全球的制造业强国，哪个国家的产业工人薪酬不比我国高出几倍？

　　不少人担心我国制造业占GDP的比重下降会影响到制造强国目标的实现，但中国制造业占全球的比重却从20年的8.6%上升到如今的30%，占比之高可谓笑傲江湖。但仍以中低端为主。不过，制造业的就业人口则不断下降，毕竟自动化程度提高了。过去是机器替代人力，现在是机器替代脑力。

中国制造业占全球比重持续上升

来源：Wind，中泰证券研究所

　　制造业越发达、越高端，就业人数就越少，所以，必须发展服务业。我国服务业占GDP比重53%左右，但就业人口不足50%，在目前大学生就业难、年轻人失业问题突出的背景下，发展服务业尤其显得重要。而且，服务业不仅指消费性服务业，还包括金融业、信息软件服务和房地产等生产性服务业，如研发投入等，其社会需求量会越来越大。

美国服务业贡献84%的总就业

来源：WIND，中泰证券研究所

　　美国作为全球第一大经济体，服务业贡献了GDP的80%，美国总就业人口中的84%从事服务业，其从业人员的薪酬大约是我国的5倍左右，如果我们的服务业的薪资价格与美国的差距缩小一倍，占GDP的比重提高到65%，估计我国的GDP总量就可以赶上美国了。

　　我们还是要追求质量，追求质量是非常重要的。最近大家都在提新质生产力，但是从目前数据来看，今年我国经济增长主要还是靠投资拉动。因为一二月份的制造业投资增长有9%，制造业投资也有9%，还是很高的。但劳动生产力的提升主要是靠劳动力素质和技术进步，包括全要素生产率，还有资本的投入。近年来的贡献越来越多地依靠资本密度，全要素生产率在下降，劳动力素质相对稳定，所以过度依赖资本投入是我们现在面临的问题。

　　为什么外资不太愿意来投中国，因为投资回报率太低了，这是核心问题。所以最终还要看劳动生产率增长的贡献来自于哪里，不是说想技术进步就能马上进步的，需要有一个很漫长的过程，包括人工智能。人工智能，理论上来说，对于劳动生产率提升是非常有意义的，但它也不是一蹴而就，就像前三次工业革命，最终到了应用层面还是要间隔很长时间的。

　　所以现在要做的是大力发展服务业，从扩大就业和增加居民收入这一角度来推动供需平衡，这是我的一个结论。

　　为什么要大力发展服务业？原因在于我们人口老龄化的加速。中国老龄化的加速度比日本更快，跟韩国差不多。有统计显示，全球人口每晚10年出生，平均预期寿命将增加3岁，按照这个预测结论，1987年出生的人，预期寿命将达到97岁，而1997年出生人预期寿命为100岁，这是好事，大家见证历史的时间越来越长了，但是对于一个国家来讲，出生人口在减少，在座各位的预期寿命在提高，老龄化率越来越高，吃饭的人越来越多，干活的人越来越少。

　　中央经济工作会议提出，推动消费从疫后恢复转向持续扩大，培育壮大新型消费，大力发展数字消费、绿色消费、健康消费，积极培育智能家居、文娱旅游、体育赛事、国货“潮品”等新的消费增长点，这些大多与服务业有关。所以，只要国家政策支持，服务业的发展空间很大。

中美人口老龄化率趋势比较

来源：世界银行，中泰证券研究所

　　美国的老龄化率到2031年以后就走平了，不再有上升了，但中国老龄化率依然在加速，到2070年，中国的老龄化率水平将超过日本，我们比日本更老；另外，中国的预期寿命现在已经超过了美国，抚养比例上升加速，以后一个老年人居多的中国跟一个年轻人居多的美国来竞争，从这个角度来看，科技发展是关键。

大城市的竞争还会持续，长三角的地位还会继续上升

　　人口的流动今后会更加集中于新一线城市，过去五年成都已经成为中国人口流入最多的城市。之前我国人口流入最多的是北上广深，现在这些地方的人口增速放缓。而一些新一线城市人口的流动人员比较多。所以大家要做投资、找机会，我觉得可以从多个维度来看。国内的人口流向这方面其实还是挺有意思的，人口老龄化的加速，多个层面都会产生巨大的分化。

　　分化可以体现在GDP创造的区域分布上，如美国创造GDP50%，就是那些星星点点的地方。中国也是一样的，未来创造GDP的最多的地方就在长三角，珠三角的地位可能会略有下降，长三角的地位还是会继续上升，整个人口流向是从北往南流，这是一个大趋势。

　　2023年作为人口小省的浙江人口净流量（剔除自然增长人口后）仍然超过人口大省广东，这应该是连续第四年了。就是因为浙江服务业的比重高于广东。

2018-2022年各省市人口净流入（出）

来源：Wind，中泰证券研究所

　　大城市化的竞争还会持续。我们一直倡导要发展制造业，要成为制造业强国，我的逻辑是，发展服务业才能够让中国成为制造业强国，发展制造业会让我们制造业很落后。为什么？因为发展制造业你就要降低成本，然后产品卖不掉，产能过剩，制造业怎么能起来呢？

　　服务业起来了，大家收入增加了，就业增加了。相反，我国近年来制造业的就业人口一直在减少，进入到AI时代的话，就业人口会更少。服务业增加一个点的GDP可以带来200万人的就业，制造业增加一个点的GDP只能带来50万人的就业，所以中国发展服务业的理论空间很大。中国这几年服务业占GDP的比重在上升，制造业的比重在下降，所以就认为不能让服务业再发展，应该要发展制造业？但制造业越发展，供给越多，产能过剩越严重，中国结构性问题越扭曲。发展服务业的话可以带动方方面面带动就业，全社会大循环才能够畅通。

　　不要觉得人家发展服务业就不是制造业强国了，美国依然是全球最强的制造业强国，它的服务业的比重恰恰是最大的。具有工匠精神的日本和德国也是如此，他们的GDP中服务业占比都在70%以上，就业也是接近于70%。我们对当下中国经济所面临的结构性不平衡问题的思考还是不够的。总想着通过投资来拉动GDP，因为投资是最容易的抓手，但是结果却并不理想，因为宏观经济跟其他小行业不一样，它是一个大的系统，经常有句话叫“按下葫芦浮起瓢”，系统思考的逻辑链太短，就会觉得什么不行就应该发展什么，头痛医头脚痛医脚，这样的话最终效果未必会好。

　　转载自李迅雷微信公众号