不久前与屠光绍教授一起参加一个资本市场论坛，他展现给了大家一张图，关于“过去与未来”的四个象限，反映四个可能性，即“过去已去，未来没来”、”过去未去，未来没来”、“过去已去、未来已来”和“过去未去、未来已来”。看着挺有意思，在新旧交替过程中，我觉得更能反映现实的，无论是国民经济还是资本市场，用“过去未去，未来已来”更为贴切，实际上有利于理解宏观经济的运行特征、把握资本市场的发展机遇。

                       
经济：人口未富先老，存量经济特征显现

　　中国经济与发达经济体和其他发展中经济体有一个显著的不同点，就是人口步入老龄化，但人均GDP虽然接近1万美元，却仍低于全球平均水平，根据国家统计局数据，我国6.1亿人口的居民家庭人均月收入只有1000元左右，10亿多人口居民家庭的月收入不足2000元。而发达国家，则是人口老龄化与高收入并存，人均GDP超过3万美元。

我国居民家庭人均可支配收入分组调查数据

来源：国家统计局，中泰证券研究所

　　中国与其他发展中经济体相比，虽然人均GDP水平高于很多国家，但老年化率也比较高，即人家是“未富未老”，我们则是未富先老。例如，印度劳动力的平均年龄为26岁，我国则达到37岁。到2030年我国劳动力的平均年龄将超过美国。

我国15-64岁的劳动年龄人口增速（%）

来源：WIND，中泰证券研究所

　　我国之所以出现未富先老的格局，主要原因是在改革开放之前就实施计划生育政策，使得人口老龄化率快于发展中国家平均水平。同时，又由于在改革开放之前的30年实行计划经济，使得经济低增长，与发达经济体的差距进一步拉大。

　　如今，虽然生育政策已经大幅放宽，但为时已晚，每年新出生人口数量持续减少，我国的老龄化进程或步日本后尘，未来的老龄化水平比美国更高。也就是说，中国的人口老龄化来得过早，未来已来，但经济发展又偏迟，从每年农业转移的劳动人口数量已经大幅减少，导致城市化率偏低，即过去未去。

　　中国作为一个后发国家，从一个农业大国跃升为工业大国，才经历了40多年时间，而西方国家的工业化过程早已超过百年。这就必然使得中国在发展现代工业和服务业的同时，还留存着大量传统的生产方式，如美国股市中市值最大是苹果，苹果产业链所涉及的行业就非常多，有芯片、连接器、摄像头、屏幕、CPU、存储器、电池等，还有很多软件，供货商分布在全球，中国不少企业也在苹果产业链上。

　　而A股市场上市值最大的是茅台，它的原料都在当地获得，生产方式依然是“端午踩曲、重阳下沙、九次蒸煮、八次发酵、七次取酒”，茅台的产业链和供应链主要分布在仁怀，而且主要集中在茅台镇。

　　而且，我国经济似乎正在从高增长阶段步入到中速增长阶段，随着经济增速的放缓，存量特征越来越明显了。如产能过剩、宏观杠杆率过高等西方社会当前面临的问题，我们也同样面临着。西方社会出现的人口与经济分化现象，我们也出现了。

2017年全球主要经济体非金融企业杠杆率（%）

来源：WIND，中泰证券研究所

　　诸如人口分化与西方类似，即向大城市集中现象，中国目前也出现了，这属于生产要素流动的正常现象，有利于资源的优化配置、提高劳动生产率。例如这些年来，人口净流出的大部分都是三四五线城市，净流入的，则是一二线城市。此外，存量经济主导下，必然会产生行业之间的此消彼长和企业之间的优胜劣汰，与增量经济下各行各业都欣欣向荣、大小企业都高增长形成鲜明反差。

中国人口流动已经从城镇化迈向大城市化

来源：国家统计局，中泰证券研究所

　　但有一个分化是不利于经济循环的通畅，那就是居民收入的分化。居民收入的分化是市场经济下必然出现的结局，当前主要经济体都面临收入尤其是财富分化的问题，基尼系数普遍都在0.4以上。如美国人口占比1%的富人，拥有全美40%的财富。富人的边际消费倾向低，中低收入阶层的消费倾向高，当中低收入阶层的收入增速放缓的时候，全社会的消费增速就下降了，从而导致经济低增长甚至负增长。

　　我国过去经济增长中，投资的贡献率大约是全球平均水平的两倍，如今，投资增速已经大幅下降，贡献率自然也下降了。实际上，中国经济也与西方国家一样，今后越来越依赖于消费拉动。但消费有赖于收入增长。遗憾的是，从国家统计局的数据看，过去三年，我国居民高收入组的收入累计增长29%，而中等收入组只增长19%。从这次疫情看，当前拉动我国经济的三驾马车中，消费最弱。

　　而且，从国内的消费品结构看，似乎比发达经济体更扭曲：根据贝恩咨询公司的报告，2000年，我国奢侈品消费额占全球的比重只有1%，2010年达到19%，2019年则达到35%，这是否说明我国居民的实际收入结构官方基于家庭调查获得的数据偏差度更大呢？

　　全球已经经历了三次工业革命，分别以蒸汽机、电动机和计算机为代表。如今，进入到5G、大数据、人工智能、机器人、类脑科学、量子信息等开始应用的时代，这是否可以看成是第四工业革命开始了？我国在面向未来的5G、量子信息等领域有领先优势，但在其他很多领域都没有优势，甚至是劣势。而且，我国制造业对第二次、第三次工业革命所带来的不少技术应用也无领先优势，正所谓“过去未去，未来已来”。

　　中国在过去40年努力赶超，使得中国经济成为全球第二大经济体，相信未来5到10年，中国必然成为全球最大经济体，但在另一方面，我国未来10年仍难以跻身高收入国家行列，但人口老龄化、高杠杆、经济结构分化等发达国家独有的特征，却已经显现出来了。

股市：全球规模第二，开放度待提升的新兴市场

　　我国资本市场起步晚，但发展神速。美国股市的历史长达230余年，我国只有30年，但迄今为止，市值规模已经居全球第二。只是我国股市仍属于新兴市场，而且在诸多的新兴市场中，我国的股票很晚才被纳入到MSCI新兴市场指数中，我国股市中外资持有的股票市值，占A股总市值的比重，不足3%。相比之下，印度、中国台湾、韩国等其他新兴市场的外资占比，均超过20%。

　　过去，A股市场的管控较多，开放度较低，在审批制和核准制背景下，股票发行门槛较高，导致市场供给不足，与成熟市场和其他新兴市场相比，A股的估值水平整体较高。

中美主要指数成分股PE中位数

来源：Bloomberg，中泰证券研究所

　　当然，这些年来，A股市场的改革开放步伐明显加快，2019年推出注册制试点，并取消了QFII额度限制，允许海外投资银行在中国设立子公司，且允许控股。这表明A股市场的游戏规则与成熟市场的接轨度在显著上升。但毕竟走向成熟不可能一蹴而就，如韩国已经成为发达经济体了（人均GDP超过3万美元），但韩国的股市仍未获得成熟市场资格。而中国要成为高收入国家（目前门槛为1.2375万美元，今后还会水涨船高）尚需很长时间努力。

　　A股市场实际上也折射出中国经济的特征：周期股占比较大，传统产业的上市公司占比比较大，属于“新经济”的头部企业大多都到海外上市了。此外，“僵死企业”不少，因为过去30年退市的公司不足100家，美国股市过去40年退市的公司累计超过1.7万家。

　　而且，目前多层次的资本市场上，流动性差异很大，新三板、区域性股权市场及B股的流动性差；另一个现象是同股不同价，A股与B股、H存在巨大的溢价，而且更难以理喻的是，港股通开通五年之后，A-H的溢价率却接近历史高点了。我认为，原因还是在供给端上，即股市上市规则不合理，门槛过高，导致很多属于“新经济”的公司无法在A股上市，导致A股市场的股票需求过剩而供给不足。

陆港通规模扩大的背景下A+H溢价率扩大

来源：Wind，中泰证券研究所

　　中国资本市场的未来一定会全面实施注册制，如今，注册制已经在试点了；中国资本市场的未来一定是机构投资者为主的市场，如今，机构投资者的比重有了显著提高，但散户的交易额占比仍在80%左右，机构投资者何时可以主导市场？估计还需要十年以上的时间。中国多层次资本市场已初步形成，开放度也会大幅提升，但这需要很长时间的努力。20多年前，我们就在展望A股与B股接轨、流通股与法人股接轨，如今，后者已经基本实现，但前者不知如何解决？

　　总之，中国资本市场正处在新旧交替之中，未来已来，过去的模式远未过去，需要有耐心，不要动不动就认为拐点到来了。

思考：如何应对绕不开的难题

　　记得在80年代初的时候，举国上下都期盼中国足球能够冲出亚洲，但40年过去了，仍未冲出亚洲。虽然40年来从找最贵的教练到体制机制的改革都作了无数次尝试，但始终未见成效。但为何哪些小球项目却总能拿到世界冠军呢？看来，既不是体制机制问题，也不是教练问题。

　　实际上，这么多年来，我们一直想改变但迄今仍未改变的事还很多。例如，2004年的时候，就提出要控制房价，如今房价还在上涨。中央早就提出房住不炒，但炒房现象依然普遍存在。我们一直在提倡要有工匠精神，而且中华民族自古以来就以勤劳著称，但为何我们却缺乏工匠精神呢？

　　我相信每个读者的心中都有一个答案，且答案一定各不相同，我就不赘述了。但有一定是肯定的，就是要改变很难，要解决问题很难。即便很难，也不能够放任自流，至少可以改善吧。

　　记得在A股波动幅度巨大的2015年，深交所的股票换手率在6倍以上，如果考虑到个人投资者的交易份额占到80%以上，则个人投资者的实际换手率更高。反观日本股市的换手率，年化大约只有0.5倍左右，说明日本投资者对股市的“博弈”兴趣不大。同样，德国股市的换手率也很低。这两个国家应该都属于具有工匠精神制造业强国。

　　中国的GDP是日本的2.8倍，但中国的房地产总市值是日本的6.5倍，中国的金融增加值占GDP的比重接近8%，而日本只有5%多一点。由此看来，要培养国内居民的工匠精神，或许应该让经济进一步脱虚向实，降低从事制造业的机会成本。如长期以来，很多理工科的优秀学生都向往金融行业，就是因为薪酬原因。

中国、美国、欧盟及日本国内外房地产、股市市值对比（万亿美元）

来源：Wind,中泰证券研究所

　　从最近热议的国内大循环的角度看，过去国内循环主要靠房地产，因为房地产投资可以带动20多个行业发展，而且给地方政府带来可观的土地财政收入。但房地产大循环得以持续，是以房价不断上涨为前提，以居民和房企杠杆率水平不断上升为结果，这就给中国经济带来了很大后患。

　　因此，只有房地产投资降杠杆，才能确保未来经济运行的相对安全。但是，整个经济体系对房地产的依赖度依然很大，如何让房地产软着陆，考验“房住不炒”政策执行的坚定性。因为房地产对中国经济增长的直接和间接贡献大致在30%左右，房地产的动力减弱，则经济下行压力加大，需要政府部门加杠杆。

　　中国经济目前越来越依靠消费来驱动，但消费又有赖于居民收入提高。如前所述，收入差距扩大是影响消费的主要因素。根据我之前的研究，我国居民的实际收入大约比统计局家庭调查的数据低估不少，占GDP的比重在10%左右。也就是说，我国居民每年的实际收入总额如果能有大部分用于消费，则我国的消费增速放缓和产能过剩问题完全可以解决。

我国实际居民可支配收入总额存在低估

来源：国家统计局，中泰证券研究所

　　例如，我国居民储蓄余额高达80万亿元，全球第一，与发展中国家的地位极不相称。居民储蓄率也高达45%，这当然有利于投资。但随着投资回报率的下降，靠投资拉动的模式只能增加社会杠杆率。因此，居民部门应该减少储蓄，增加投资。但问题是，居民部门的储蓄结构严重扭曲。

　　根据相关上市公司的年报公开数据，招行零售客户剔除金葵花客户（50万元门槛）后，其余1.48亿客户的人均资产只有1万元左右。工行剔除私行客户（800万元门槛）后，人均资产也只有2万元左右。可见，居民部门的收入结构问题是影响消费的根本原因。

　　那么，如何让10亿居民的收入水平有所提高，从而使消费大循环的模式（投资大循环模式难以为继）得以畅通，是值得探讨的话筒。从目前看，居民部门的可支配收入总量是足够的，关键是结构问题。我认为以下两种方案可以同时推进：

　　第一，政府部门加大对中低收入居民的转移支付力度，我国政府部门的资产规模是全球最大的，包括土地、自然资源和国有资产。因此，不必担心过于政府部门杠杆率水平的攀升，这与西方国家政府不具有可比性，但未来宏观杠杆率，尤其是政府部门杠杆率水平的上升是大概率。

　　第二，鼓励高收入阶层捐款，以改善收入结构问题。目前房产税、资本利得税和遗产税这三大用于居民收入再分配的税收工具都难以实施，而且今后较长的时间内估计也很难推出。那么，如何让居民收入差距缩小呢？高收入阶层捐款不失为一种简单易行的方式。根据我们的统计，目前国内代际传承的弹性很高，这容易导致阶层固化。因此，必须得采取有效举措来缩小收差距。

　　如今已经进入到了大数据时代，社会透明度大大提高，不少人认为捐款模式效果不佳，但只要运用好现代信息技术，用公开透明的原则去实施，是完全可以达到效果的。此外，类似开征房屋空置税等小税种，也有助于缩小收入差距、降低中低收入阶层的生活成本。

　　资本市场方面，则应该在注册制背景下，降低上市门槛，实施宽进严出，提高全社会股权融资规模，同时严格实施退市制度，这样可以让资本市场在优胜劣汰的规则下提升市场容量、合理估值结构，从而吸引更多的中外机构投资者进入A股市场。

　　事实上，2017年以来，A股市场机构投资者的话语权在不断增强，市场也出现分化，流通市值前10%的公司（每季末动态调整）的市值占比呈现趋势性抬升，目前超过60%，与历史最高水平相当。而且交易额的占比上升到45%。这与实体经济的头部现象相一致。而后50%的股票交易额不断萎缩，说明市场有效性在提升。

A股流通市值前10%和后50%股票的市值占比与交易额占比

来源：WIND，中泰证券研究所

　　提高股权融资在社会融资中的比重，可以降低企业的杠杆率水平，可以缓解股权类产品供不应求的局面（打新基金高收益率说明了供不应求这一事实），可以让企业少依赖银行的间接融资渠道。也可以改善中国居民家庭的资产配置结构，从房地产领域部分转到金融领域。

来源：Wind，中泰证券研究所

　　至于目前大家都在热议的卡脖子工程如何突围，我觉得，中国经济中，如果“虚”的部分少了，“实”的部分自然会增加，靠金融地产成为富豪盈利模式难以畅通了，靠实干苦干赚钱的模式就会畅通。但在全球化时代，靠独立自主、自力更生去寻求突围、不被卡脖子是不可能的，需要有工匠般的耐心和毅力，需要求真务实的精神而非不断变换口号的自我麻痹。

　　过去是因，现在的果，未来是现在的趋势外推。如果不改变现在，或者改变不了现在，那么，未来会怎样，实际上现在我们都已经看到了。

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