引言：随着人口老龄化加速，“机器替代人工”是大家普遍认同的未来大趋势。过去聊到机器替代的话题时，往往把目光放到制造业自动化上，但其实在家电领域，“机器替代人工”以减轻家庭劳动压力，反而是更容易被把握住的有确定性的需求，这背后也孕育了扫地机器人、洗地机、洗碗机等一系列家电新消费产品的诞生，带来了它们渗透率提升的长逻辑。但另一方面，“替代人力”也代表对家电智能属性的要求升维，从产品角度看，则意味着对芯片、软硬件一体化的要求提高。从今年看，全球芯片紧缺不仅对汽车产量造成压制，对家电新消费品也造成了一定的短期压制。

　　从制造业的发展趋势看，实际上都处在迭代阶段，即新型产品取代传统产品，家电行业也是如此。扫地机、投影仪等新消费品领域属于“科技+消费”的交叉行业，中泰家电团队正好是一个有“跨界”背景的团队，在对交叉行业的研究上他们擅于打破传统思维，提供独到视角。今年他们在扫地机、投影仪等科技消费品研究上已发表多篇具产业视角和前瞻观点的独到研究。近日我与中泰家电首席邓欣对话，探讨新科技消费的短期表现与长期逻辑。

　　李迅雷：你说家电新消费有“科技+消费”双重属性，消费属性很容易理解，科技属性体现在哪里地方？

　　邓欣：扫地机、投影仪等新消费品往往有一个特殊的属性，就是产品处于持续迭代进化中，这一点与手机等消费电子比较类似：比如扫地机、投影仪厂商基本每年都会更新旗舰款产品，在智能性上持续优化升级；而每一次重大功能的技术迭代，也会刺激行业需求的快速释放。

　　这种产品迭代不同于黑电行业，不是会导致先发者无法积累优势的技术颠覆，而是在原有产品上持续积累创新，如在积累了用户家庭数据后，可以对原有算法进行累计优化等，这让原有企业能持续加固其竞争壁垒，同时这种迭代也让家电新消费不同于其他易定型的传统家电，不因产品同质化而陷入模仿者的激烈竞争，表现为行业高集中度、龙头易获超额利润。

　　总结来看，我们认为家电新消费的科技属性指企业能通过不断的技术创新，提高产品性能并降低成本，提升进入壁垒；消费属性指行业仍然拥有经典的品牌、产品、渠道三要素，有消费行业长坡厚雪的优势。同时相较白电等更偏价值属性的资产，家电新消费拥有更强的成长爆发属性，这都共同造就了科技消费品的投资价值。

　　李迅雷：去年可以说是家电新消费的大年，但今年来看，市场对家电新消费的表现出现了一些争议，原因是什么？

　　邓欣：李老师您的观察非常敏锐，今年扫地机、投影仪市场的争议点在于：①扫地机：为何低端销量下滑？今年扫地机量平价增，如果拆分价格段来看，呈现的是低端量减，高端量增的情况。②投影仪：为何龙头增速低于行业？根据第三方数据，H1国内投影仪行业增速约40%，但高端定位的龙头公司内销增速基本都在此之下。

扫地机线上零售量分价格带同比（2021年1-7月）

数据来源：奥维云网、中泰证券研究所

　　李迅雷：那我们先聊聊扫地机，低端市场弱增长的原因到底是什么？

　　邓欣：我们认为主要是芯片等供应链因素压制了需求。其实核心也是在于我们刚刚提到的科技属性，智能性的持续进步带来了家电行业对芯片需求的提高。供给侧缺芯直接压制了新消费需求的释放。

　　第一，今年由于芯片紧缺，导致品牌方把产能优先供给高端旗舰机型，中低端机型出现缺货情况；同时芯片大幅度涨价，因此厂商对老款产品降价意愿有限，这直接导致了中低端机型收到量价两方面制约。第二，扫地机行业结构中龙头专注中高端价格带，中低端二三线杂牌更多。今年缺芯下龙头芯片供应情况优于二三线，也导致了行业高端表现优于低端，最后形成了“低端量减，高端量增”的局面。

　　李迅雷：既然如此，为什么投影仪行业情况和扫地机不同，你刚刚提到投影仪中高端产品的增速要比行业低一些？

　　邓欣：同样来自芯片供给问题的限制。投影仪高端产品对芯片要求高，今年缺芯对它的影响更大。投影仪行业分两条主要技术路径，对芯片要求高、显示效果好、价格高的DLP路径（龙头采用）与和对芯片要求低、显示效果略逊、价格低的LCD路径（平价低端品牌采用）。从往年销售看：淡季一般价格较低的LCD产品销量为主流，但大促季在品牌方会做出价格让步，DLP产品就会在旺季展现出明显的销售弹性。

　　然而我们看今年618会发现，DLP产品的大促弹性被明显削弱，主要背景是今年行业大幅缺芯（DLP路径的显示芯片为美国TI独供），龙头企业没有在大促季做明显的价格让步，因而影响投影仪的直接原因也是缺芯。

投影仪不同显示方式的月度销量占比（淘系）

数据来源：淘系平台整理、中泰证券研究所

　　李迅雷：背后原因都是缺芯，但扫地机是低端产品下滑，投影仪是高端产品受制？你能否详细展开一下二者芯片供应链的区别？

　　邓欣：好的。本质在于两品类供应链国产化程度不同，投影类发展阶段相较于机器人更处早期。

　　扫地机芯片供应基本已经实现了有效的国产替代，如国内扫地机行业的主控芯片已经大部分由全志科技、瑞芯微两家国内厂供应。国内龙头在面向国内芯片厂（而非海外大厂）时有更好议价权，容易获得更充分的芯片供应，所以龙头表现优于二三线，进而助推高端扫地机表现优于低端扫地机。

　　投影仪的部分芯片仍被海外芯片厂独家垄断。投影仪分两条主要技术路径：对芯片要求高、显示效果好、价格高的DLP路径（龙头采用）与和对芯片要求低、显示效果略逊、价格低的LCD路径（平价低端品牌采用）。DLP路径中的所需的光处理芯片（DMD）是美国德州仪器一家垄断独供，但反而低端LCD投影路径不存在这一芯片垄断问题。所以今年缺芯环境下，无芯片替代方案的DLP路径产品表现弱于对芯片要求低的LCD产品，导致中高端产品表现弱于中低端。

　　李迅雷：那么缺芯的问题何时可以得到缓解呢？

　　邓欣：这个问题从今年四季度起将有一定边际缓解，具体看分几方面：

　　第一：半导体缺芯的缓解，我们认为“价“先于量（价是先导指标）；应关注：①上游角度：上游晶圆厂的产能释放情况：②下游角度：芯片在手机、汽车、IOT几个下游中的分配情况，如手机需求走弱、汽车需求加强都会不同程度影响家电芯片的供应；

　　未来的边际可能改善来自：①上游：晶圆厂进入产能释放周期。根据是半导体行业产能释放节奏，部分晶圆厂自2020年下半年开始扩产，按4-6季度扩产周期计，今年下半年到明年产能将逐月边际释放；②下游：几大下游需求中手机可能迎来砍单；③渠道炒货弱化，终端价格下降，渠道芯片库存得以释放。

　　第二，不同细分品类的供给恢复会有节奏先后。考虑海内外紧缺情况，产业链国产替代程度越高，其好转趋势就会更强，因此机器人的恢复速度可能先于投影仪。芯片好转后，行业最核心的压制有望被解除，后续有望回归正常放量通道。

　　李迅雷：好，我们刚才聊的主要是短期行业面临的影响。如何看家电新消费领域长期的投资价值？家电新消费的投资和传统家电投资是否有所不同？

　　邓欣：家电新消费和传统家电投资最大的不同在于，投资者的关注重心开始从“格局”转向“渗透率”。以白电投资为例，大家关注的是渗透率较高阶段下，稳定格局和龙头优势带来的投资价值，如格力美的创造的远领先行业的超额利润率及更小的业绩波动等。但当前看，大家在投资新消费时，行业渗透率成长带来的短期增速成为关注点。因为短期的渗透加速可能创造出盈利预期非线性变化的业绩张力。

　　以洗地机行业为例，这是一个吸尘器的“拖地进化版”产品，切中了中国家庭的拖地刚需而开始快速渗透。参考奥维云网数据，2019年这还是个可能只有1-2亿规模的小行业，2020年其规模迅速成长至14亿，2021年奥维预计可能成长至50亿以上规模。行业“J型爆发”曲线中间也诞生了对科沃斯旗下洗地机品牌添可的巨大投资机会。

　　李迅雷：从格局转向渗透率的说法很有意思，这是代表弱化对终局格局的判断，而重点关注品类当下的成长性？

　　邓欣：我认为格局始终很重要，它始终决定着行业整体的竞争程度和盈利能力。但在家电新消费投资中，我们面临的通常是处于发展早期，渗透率在0-5%阶段的行业，要尝试对行业在渗透率成长到50-80%阶段的终局格局做出预判是有难度的，这中间可能伴随着10-20年维度的成长以及各种变革的发生。

　　对“当下”和“终局”的理解，可借DCF模型的两端来思考，一端是3-5年维度的短期折现，一端是10-20年维度的长期成长。家电新消费投资里短期3-5年的成长可能带来十倍以上的业绩扩张，这部分变化对企业价值的影响已经足够显著，过于重视终局，就可能忽视这一部分的价值。仍以科沃斯旗下添可品牌为例，这一品牌是洗地机行业的品类“新定义者”，短期获取了70%左右的高份额，规模仅三年内实现从0到1（数十亿）的飞跃。市场常常质疑：70%的高份额在消费行业中是否难以持续？终局思维看是否必然会有份额下滑风险？但如从DCF模型看，仅仅看品类诞生三年维度带来的短期折现，可能就已为公司创造了巨大的价值。

　　白电投资很多是超出基本面的范围（无风险利率、外资流入、市场风格），由于渗透率接近稳定行业增速平稳，所以大家更关注格局保障下的DCF长期端，也关注无风险利率、外资流入等对远期折现率的影响。

　　李迅雷：那么从投资角度看，渗透率的成长就如你所说，可能是非线性的成长曲线，作为投资人如何去把握投资时点和机会？

　　邓欣：渗透率进入高增期的成长推动，往往来自产品周期的革新，更好用的产品是让更多人买单的基础。清洁电器的核心革新点来自“拖地”功能的落地。此前的扫地机器人、吸尘器都是舶来品，所以形态更适合海外家庭地毯为主的结构，功能上主打“吸尘”。但对于硬地面为主的中国家庭而言，“拖地”才是刚需。去年来行业的爆发就主要来自产品迎合拖地痛点进行了升级：如出现了拖地表现优秀的新一代扫地机器人云鲸，以及强化了拖地功能的洗地机添可等。

　　而当前我们也关注到，其他赛道也有这样的变革机会。如智能微投行业中，激光光源有望逐渐开始替代原有的LED光源，带来显示亮度的明显升级；此外激光电视在3-5年内存在明显的降本预期，也可能带来新的渗透拐点。集成灶也迎来蒸烤一体机的变革机会：较此前仅集成消毒柜功能的集成灶，新的带蒸箱、烤箱的拥有更强功能的集成灶开始在消费者中高速渗透。

　　李迅雷：如果要给市场做一个未来3-5年家电新消费的投资策略建议，你会怎么推荐？

　　邓欣：投资主线集中于两个方面：（1）短期产品有革新机会，可能进入快速渗透的行业。我们建议持续关注这些品类产生革命性变化的节点，主要包括扫地机器人、投影仪、激光电视、集成灶、按摩仪等。（2）长期切中刚需，有望持续稳定成长的行业。我们认为刚性需求有望使他们成长为下一个空调、冰洗类的高渗透品类，带来长期机会。主要包括扫地机、集成灶、洗碗机等。

　　我们也将这些品类的空间、渗透、格局属性列表对比，供投资者进行参考。

　　转载自李迅雷微信公众号。