美股再创新高。尽管美联储决定加速taper和提早加息，尽管Omicron在欧美掀起新的感染高潮，资金义无反顾地重回股市，当然多数基金经理在家放假，成交量清淡。支持美股向上的最大动力毫无疑问是流动性，同时之前出现的市场恐慌情绪也渐渐得到舒缓，VIX在上周下跌19%。十一月份核心PCE通货膨胀报4.7%（同比），制造出1989年以来新高，远远高出联储的中期通胀目标2%。美国十年期国债利率上周升了10点，两年期利率升8点，不过恐慌情绪大致消失。美元指数在淡静的成交中回落到96边缘。布伦特和纽约原油期货价格稳步回升，黄金现货和比特币价格双双走强。乌克兰危机升温，荷兰天然气价格TTF暴涨至新纪录。

　　2021年全球金融市场的最大故事，是通货膨胀，以及由此带出的货币政策变局。今年的通货膨胀有几个不同的源头。第一个源头，是供应链冲击。疫情造成生产停顿、交通阻滞，从化工原料到汽车芯片，生产中的一环出了问题，导致整条生产线停顿，供应出现短缺。船运无法清关，令货船、集装箱周转失灵。这些都催生出成本的上涨。

　　第二个源头，是供需错位。例如五月份解封社交距离限制后，美国开车出行人数暴涨，二手车需求大增，但是货源却跟不上，导致二手车价格大升。这两个源头都由供应错位引致，一旦供应恢复正常，物价压力就会得到舒缓。这是为什么美国联储、欧洲央行，在很长时间坚持通胀是暂时性的、过渡性的。第三个源头，是能源价格。新能源政策失误，库存量处于历史低位。欧洲、美国和中国先后出现了能源价格暴涨的局面。食品价格也出现了类似的上涨，美国欧洲一顿传统早餐的成本平均上涨了40-50%。

　　第四个通胀源出在工资上。食品、汽油、租金一起上涨，改变了人们对通胀的预期。屋漏偏逢连雨天，在美国偏偏难以招到低端工人。由于美国的劳工参与率结构性下降，在美国工资不涨30-40%，服务业难招到工人，已有的工人也会跳槽。一旦工资上涨，服务业价格势必连环上涨，而此又带动通胀预期，形成连锁反应。前三个通胀源头，各国都有。第四个源头，工资通胀只有美国比较明显。

　　通货膨胀不仅源头不同，对市场构成的冲击也不同。今年上半年的通货膨胀，是建立在疫情逐渐退却，经济开始重启，增长预期和通胀预期因此增强，对于资本市场这是“再通胀”故事，股市因盈利复苏而上涨，长端债券利率因增长前景改善而上扬。及至第四季度，通货膨胀是建立在通胀预期改变，工资上升触发通胀长期化、常态化的忧虑，联储被迫改变通胀“过渡性”判断，对于资本市场这是政策转鹰的故事，短端利率突出上升，收益率曲线变得平坦，不过迄今为止股市对此并不惊慌，认为经济好，企业有加价能力，则利好股市。

　　通货膨胀高过央行的中期目标可能会维持相当的时间，但是这对流动性意味着什么却不清楚。美国、英国的货币政策相继转向，欧洲央行也计划不久启动taper。全球流动性增长放缓，乃至温和退出应该是大概率事件。加息对于国债市场是不利的，但是对于股市的影响并不清楚。疫情之后，联储的资产负债表翻了一倍有余，其实略微收缩一点流动性，对巨额的流动性来讲冲击未必显著，只是资金的增量不见了。雷曼危机后的全球QE制造出一个巨大的流动性平台，这次疫情QE制造出一个更高、更大的流动性平台。目前开始的货币政策回摆，的确带来新的政策性风险，但是究竟会有多大的力度却是未知数，能维持多久也是未知数。

　　本周记阐述作者对经济、政策与市场的理解、认识，为个人观点，并非投资建议或劝诱。