饱受美欧央行货币政策变脸惊吓的风险资产市场，在上周再遭三记组合拳的重击。美国一月份CPI达到7.5%，远远超出分析员的预测；联储高官暗示三月份可能加息50点，市场担心资金成本过快上涨；美国家安全事务顾问称，俄军入侵乌克兰“即将发生”，美英德等国呼吁撤侨。美国债市上周震荡不已，十年期国债利率突破2%心理关口，一度升至2.06%，恐慌指数VIX在周五蹿升15%。

　　大变局催生大动荡。美国S&P500今年的前六个星期跌了8%，NASDAQ跌12%；美国十年期国债利率在同期上升了44点，两年期国债利率同期更79点（较今年年初翻了一倍）。德国十年期国债利率利率由负转正并迅速上扬，同期上升47点。布伦特原油期货年初至今涨了19%，避险资产黄金期货升2.5%，工业材料美铜升2.7%，铁矿石（62%品位）升3.5%。

　　市场动荡的最大原因，是各大国央行（尤其是联储）政策极速变脸，而此背后是通货膨胀的势头越来越凶猛。美国一月份CPI达到7.5%，这是四十年来新高，核心CPI为6%，两者都超出了分析员预期。从细节上可以看得出，美国的通胀压力是全面性的。租金上涨环比上涨0.6%，这是2001年以来最强劲的，已经超过了2005-2006年房地产泡沫时候的水平。食品价格和燃料价格都升到1982年的水平。二手车价格、家用电器价格都大幅上涨，餐厅等服务业价格一样暴增。

　　CPI数字一出来，债券市场就出现了一轮抛售。今年在公开市场委员会拥有投票权的圣路易斯安娜联储主席布拉德声称，他支持三月加息50点，引发市场恐慌，对政策最敏感的两年期国债利率直线飙升，要知道今年年初时候两年期利率是0.74%，去年九月初更只有0.21%，四个半月不到，利率水平翻了六倍有余，这是笔者职业生涯从来未见过的。

　　美国的通货膨胀形势，在2021年1月和2022年1月是大不相同的。如今美国的CPI是7.5%，一年前是1.4%。能源价格27%（-3.6%），食品价格7.0%（3.8%），工资4.6%（1.3%）。一年前通胀并不夸张，更多是供应链问题，食品价格和工资都没有太大的上涨压力，所以当时联储认定美国通胀是暂时性的、过渡性的，是有道理的。但是去年下半年就风云突变，能源、食品和租金成为拉动通胀的主要源头。就业市场也变得很紧，工资扶摇直上，低端服务业还请不到人。联储在整个下半年都不愿意承认错误，结果一错再错，错过了调整政策的最佳窗口期。

　　因为联储落后于形势，美国又有中期选举，选民们最关心的议题已经转移到物价上来了，所以联储需要追赶，需要出更大的更激进的政策。以一月的通胀数字，笔者认为联储在三月份直接加息两码50点的机会大增。它需要用强势起步，来表达一个态度，这是政治任务。随后在今年剩下的日子基本上每次开会加息一次，25点。全年加息150-200点，明年每季度再加息一次，全年100点。这种加息幅度，是本世纪所未见的，加上联储和市场沟通可能未必畅顺，债市股市今年会比较动荡。

　　不过有些事情，不是表达态度或者加息就可以解决问题的。这次通胀与过去不同，主要源头是在供给侧，是能源、食品价格，还有租金、工资问题。这些都不是货币政策可以直接触及的，所以用货币政策来遏制通胀的效果未必理想，起码不够快。美国CPI因基数效应，在今年春季见顶，但是之后的物价回落未必顺利。高烧不退的通胀、焦虑的联储、难以量化的政策风险，可能在未来两年都是动荡的源头。明年某个时间点，美国经济的增长势头预计也会明显减弱。

　　无独有偶，在美国联储一月底作出强烈政策收缩暗示后一个星期，欧洲央行也暗示今年既会停止购债，还会启动加息。这个震撼比联储还大，因为行长拉加德在上次会议上还信誓旦旦，说2022年加息“非常不可能”，而且欧洲也没有美国的工资上涨压力。德国十年期国债利率立即被推高到0.29%，利率期货市场显示市场预期年底前欧洲政策利率转正，现在是-0.5%。英格兰银行也在同一天宣布加息一码，并暗示最快在下个月再次加息。

　　联储一变，给其他央行一个转身的机会，不仅ECB和BoE改变了基调，BoJ今年晚些时候也可能要重新审视。一场全球性的货币政策紧缩已经开始，央行的态度比市场之前预料的更激进、更坚决。这一代交易员根本没有经历过上世纪八九十年代的通货膨胀和激进的货币政策，所以对政策变化的预估可能不足，应对可能失措。

　　央行在政策上突然激烈转身，理由很简单，因为在去年的绝大多数时间里，对通货膨胀的性质和前景发生了误判，错过了从容处理物价问题的最佳窗口期。不过美国、欧盟、英国和日本的通胀势头并不一致。美国有工资飙升这个因素，英国有脱欧所带来的低端技术工种工人短缺，使得它们的通胀压力更大，货币政策出手需要更快、更坚决。欧盟没有这个问题，太快的利率上升，可能给当年的南欧债务国家带来新的压力，我想ECB结束购债计划之后，加息速度会慢很多。日本银行会不会跟随欧美加息，现在还看不清楚，因为日本的物价压力并不是特别大。

　　最后谈谈中国经济，一月份社会总融资增加了10.5%，总金额达到6.2万亿人民币。这是史无前例的一个大数字，印证了我们年前在本栏所说的银行大放水。不仅中国人民银行在宽松，银行信贷标准也在宽松。从政策角度看，现在进入了宽货币、宽信用的环境。

　　然而，天量的企业融资中增量主要来自短期贷款和票据融资，这些对实体经济中的投资帮助不大，只不过将银行贷款的数字做得漂亮一点。中长期企业贷款在一月份仅仅增加了600亿元，剩下的7500亿来自短贷和票据，说明企业对贷款的需求不高。去年开始中长期贷款增长乏力，银行只能靠短贷来充数。

　　居民中长期贷款也不理想。居民中长期贷款少了2024亿元，同比缩水近三分之一。反映居民购房意愿并不强烈，真正的购房需求，尤其在三四线城市，并没有因为政策变化而恢复。房地产市场趋冷的核心问题，不是缺少现金，而是房价上涨的预期出现了改变。过去几年的疯狂扩张，过度透支了住房需求，而买房人不预期房价有明显上涨，又面临众多不确定性，则购房行动就比较犹豫。

　　目前的经济情况和过去二三十年有一个很大的不同。过去，无论企业还是个人都愿意贷款，通过扩张资产负债表来实现杠杆投资和资产升值。所以中国政府一直用“一抓就死，一放就乱”来形容信用市场。这次不同了，信贷的另一端，企业和买房人对贷款并不积极，因为他们对投资的预期变了。所以这次银行放水，愿意对接的市场实体比想象的少。

　　过去十几年中国经济在某种意义上，靠扩张资产负债表，也就是举债来实现经济和企业的繁荣。政策制定者也习惯于通过信贷闸门来调控宏观经济。这样做的前提是，大家抢着要银行贷款额度。从一月份的信贷数据看，情况和想象的不同。

　　当然，笔者对中国经济的短期增长前景并不悲观。货币政策和财政政策双管齐下，经济增长是可以稳住的，只是有机的可持续的经济活动还需要培育，企业和买房人的预期还需要恢复。

　　本周焦点在乌克兰局势和FOMC会议纪要。由于联储转身迅速，与市场沟通又不充分，资金迫切需要通过纪要了解联储的真实意向。至于其它重要数据，美国一月份零售数据预计十分强烈，日本第四季度GDP料接近双位数（第三季度是-3.6%），以及中国的通胀数字。

　　本周记阐述作者对经济、政策与市场的理解、认识，为个人观点，并非投资建议或劝诱。