需求、需求、需求。受上海复工复产提振的官方制造业PMI，时隔一个月意外重回收缩区间，远逊市场预期。中央政治局7月底“宏观政策要在扩大需求上积极作为”言犹在耳，最新数据似再折射需求端积弱难返。值得留意的是，鉴于最高层已明确淡化全年增长目标，中国料进入财政权衡观察期。

生产指数、新订单指数复收缩

   国统局周日(31日)公布，7月制造业PMI录49(预期：50.3)，按月挫1.2个百分点。分项看，生产指数、新订单指数(反映内需变化)双双重陷收缩；生产经营活动预期指数(反映未来3个月信)、在手订单(反映已承接但尚未交付)，更双双录2020年3月以来最低，齐显示上海解封效应如昙花一现。

   再看连续16个月萎缩的新出口订单指数(反映外需变化)，看起来跟今年来频频超预期表现的出口数据（除4月外）背道而驰，但随着全球集装箱运费连续10周下行，留意6月录得历史新高的贸易顺差（979.41亿美元）在7月会否骤然缩水。

   制造业复苏基础欠稳，非制造业商务活动亦战战兢兢。其中，服务业、房屋建筑业的新订单指数双双录收缩，显示开发商忙于确保烂尾楼复工及交付，7月住宅新开工面积继6月反弹后恐再跌穿万平方米。

此前三轮强刺激，如今俱无影

   局部疫情此起彼落、地产业未走出恶性循环、下半年出口大概率放缓、地方政府财力捉襟见肘——逆风环绕之下，相比此前三轮强刺激，决策层迄今态度更显审慎。

   回想2008年金融海啸时，中央祭出四万亿刺激及默许地方融资平台野蛮生长；2015年，股楼汇危机共振，棚改货币化横空出世；2020年，随着武汉史无前例封城，中央祭出万亿特别国债发行。

   但面对中国顶级智囊、北京大学国家发展研究院院长姚洋近日疾呼，应把“社会面清零”变成“社会活动面清零”、开放国际旅行、尽快承认和改正“三条红线”的错误，以及多位经济学家呼吁发行特别国债提振内需，这次被视作下半年政策定调的中央政治局会议，却既无提及特别国债发行，又无涉房地产三条红线松绑，更无疫情防控措施调整。

事关金融稳定根基，扩表谨慎

   相反，会议首次明确淡化全年5.5%增长目标，改称“力争实现最好结果”，暗示超预期的强刺激无影，何解？玄机就在“综合看、系统看、长远看，特别要从政治上看、算政治帐”。

   面对外有美国利率尚未见顶，内有消费物价中枢抬升，此时若大踩油门、大开水喉，无疑将动摇北京最在意的金融稳定根基，尤其是对扩大中央政府资产负债表慎之又慎。

   不过，恒大重组方案再次失约、房地产危机尚未灭火、消费者信心跌至记录最低，加上最新PMI指数再示警，疫情防控、经济增长、债务拆弹如何找到平衡点？财政权衡观察期正在计时中。