鲍威尔在今年的Jackson Hole环球央行会议如只讲美国加息，投资者应否收货？应不，因为他的量化紧缩（QT）是要应付伯南克的量化宽松（QE）。伯南克的QE是怎样来的？有什么可能出现的局面？伯南克在近一周一次访谈中道来，下为撮译。

（CNS）

　　2008年9月金融海啸之后，美国经济以每年约9%的速度收缩，到2009年首季，就再收缩另外5%。那段期间，大概相当于消失了500万个就业职位，那时显然有更多无助的人需要帮助。

　　联邦基金利率于2008年11月、12月已降至零，因此，我们需要额外的工具来刺激经济，现在称之为零利率下限（Zero Lower Bound, ZLB）。在正常情况下，短期利率不能低于零，我们当然可以推出负利率，但也不能低于零很多。因此，这个问题多年来都一直在联储局和其他地方认真地研究着。

　　记得在1999年，我以教授的身份，出席一个由联储局赞助的学术会议，探讨关于零利率下限的货币政策，以及购买资产的议题，这不是一个全新的想法。日本人在千禧年代之初，也做类似的事情（其实伯南克早于90年代，已撰文呼吁日本做QE），买了一些不同类别的资产，但方法并不完全一样。

　　2002年，我做了一个演讲，讲关于通货紧缩的情况下，可以使用的工具，提及购买资产（债、股）可作为其中一个可能性，其后又写了一系列论文，探讨资产购买及其他工具，并尝试评估它们会产生的影响等。

　　2008年，长期利率仍为3%。我们曾撰文指出有两种方法可以做到这一点：一种方式是所谓的前瞻性指引（Forward Guidance, FG），基本上告诉市场，我们将在很长一段时间内，维持低利率，而同时也降低长期利率。

　　我们建议的另一种做法是买长期债券。如果你买长期债券，你就会压低了它们的孳息率，推高它们的价格。通过降低企业等的资本成本，以降低按揭利率，这应有助刺激经济。

　　我们真的在2008年的秋天用上这策略。当时我们买住房抵押贷款证券，试图令那市场稳定下来，但联储局为经济提供额外刺激，并没有完美的先例可援。前白宫经济顾问委员会主席克里斯蒂娜·罗默（Christina Romer）认为，购买资产曾对1929年的大衰退有帮助。我们没有太注意这观点，但却研究了二战至1951年，联储局对长期息率设定上限，成功地维持了约10年，可见利率上限是可以靠FG，于相对低位维持那么长时间。

　　我们研究结论是，今时市场已经改变和增长，变得比1942年时复杂得多，但我们所汲取的教训始终有限，其后我们又检视了日本的情况。即使他们的方法也被称为量化宽松（QE），但与我们购买资产比较，那是另一种方法。他们是通过添加银行准备金，增加货币供应，而且大多购买较短期的债券，而不是像联储局最终会买长期债券。

　　2001年，美国政府停止发行30年国库债券，于是那类长债的供应突然减少。根据理论，应该降低30年债孳息率，并提高债价。我们试图用它来评估买债的影响，但没有完美的先例，其影响实在有很多不确定性。

　　当经济需要刺激，以及短期利率低至ZLB（或可能有些微负利率），QE便可赋予央行更多刺激经济的能力，而央行亦愿意尝试这种策略。即使短期利率减无可减，我们也可降低失业率，让通胀达标。QE加上FG这两件事加在一起，为联储局提供了相当于3%的利率政策空间，现在或可能会少一点。

　　最重要的是在实践中，我们并未非常精确地知道影响有多大。举例说，当市场疲弱，或未知市场是否如常运作，又或未知市况如何的时候，QE是否能更有效地运作，可见在影响有多大，以及会持续多久等问题上，存在很多不确定性。

伯南克：QE和FG是减息之外最强工具

　　因此，不管联储局何时使用短期利率作为其政策主要工具，联储局最好确切知道，这样做对联邦基金利率影响有多大。

　　QE有其含义。当央行公布推出QE措施时，会阐释他们的通盘策略，以及说明他们期望，例如短期利率低会维持多长时间。2013年，我们试图放慢购买资产的步伐，但市场却解读为：我们会很快便提高短期利率，结果触发“退市恐慌”。这正是联储局试图将利率政策与其他政策分开，以及难以评估QE影响有多大的原因。我们还须考虑会出现与预期相反的情况。

　　现在就像联储局正在缩减资产负债表般，其效果是对称的吗？抑或是少了一点？这又是一个我认为需要更多关注的代价或成本问题。

　　我认为，与金融稳定性相关的领域，我们都不太肯定要做些什么，例如若QE旷日持久，会否令国家金融更脆弱？或有没有类似的风险考虑？QE并没有什么特别，但这种宽松的货币政策若持续很长时间，便可能会为金融市场稳定性带来问题，即或导致金融市场不稳定。

　　其实，购买资产通常只会在深度衰退中进行，风险反而不太高，但这肯定是未来我们应该着眼更多领域。

　　QE和FG是减息之外，两个最强而可靠的工具。只要中性利率（neutral rate of interest）不太低，是可承受温和的衰退。但在较严重的衰退情况下，我们便要再想其他方法，例如考虑其他央行曾采用的工具，包括负利率。

　　今时伯南克不在其位，泄露了以上QE、FG的天机。伯南克好讲不讲，就在今年的Jackson Hole会前讲，是将QE只锅交予鲍威尔去补？还是为自己的书促销？日、德都QE到负利率，这对金融市场会有什么影响？下周二又且听伯南克道来。

　　(投资涉风险，每投资者承受风险程度不一，务必要独立思考。笔者会因应市况而买卖。)

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