对稀缺资产判别至关重要

　　邵健：记得2006年的那个时候我们大家都很困惑，考虑要不要买房，因为房子已经涨好多了。然后手头上钱还不够的时候，那时候我记得您写了一篇很有名的文章，叫《买自己买不起的东西》。基本上那里边有一些理念或者指针就是对于像这种稀缺核心的资产、未来我们越来越多人可能追逐的资产可能要早下手。

　　那时候好多人的理念就是说我不要借钱，去借钱买东西，这东西多丢人，风险多大。您那个时候给的建议是说可能对于这些人，这个房子要买。甚至要买公寓的，可能是不是贷款买个别墅。然后股票有可能您最觉得最贵的最买不起的东西也许是最好的。实际上我记得当时最贵的就是茅台。大家觉得最离谱的就是茅台，这些在指引之下，至少我们证券这个行业里边，我知道的很多人、包括读您的文章的很多的读者都买了房。

　　实际上我觉得这也是一种很有意思的和传统的经济学其实不是特别一致的理念，您似乎很早就开始把经济学和我们日常的生活，我们大家的投资给结合起来，这个是一个什么样原始的动力？这很有意思。

　　李迅雷：我记得张五常写过一篇文章，说有一次他的导师领着学生们到一个无人的小岛，让每个学生捡起一块石头，测量一块石头的体积究竟是多大？但他们没有任何测量工具，没有带尺子，什么都没有，怎么能计算出石头的体积？其实，世界上原本不存在任何计量单位，都是我们杜撰出来的。你体重多少？现在可以用公斤或磅来刻画，其实你可以人为的设置好多计量单位。因此，我们需要学习理论，但不要去套用理论，因为有些理论是要过时的，它在这个阶段适合，在另外阶段就不太适合了。

　　当初写这篇文章前，我就跟上海一个收藏家交流，他说中国的宋代瓷器还得涨，因为05年的时候，韩国与宋朝相同年份出产的瓷器的价格是中国同年代瓷器价格的4倍左右。但同样生产年份下，宋瓷是全球最有名的。他说，中国富人数量会越来越多，富人买了别墅之后，别墅里面得放点有价值的东西，所以对瓷器的需求肯定会大幅增加。我受此启发，认为2000年以后，中国进入高速成长阶段，有一大批人会富起来。再查一下恩格尔系数，恩格尔系数就是反映我们在吃的方面所占的比重有多大，一看居然高达40%。即06年的时候，居然40%的收入是用来吃的，太高了！未来用于吃的方面收入占比会越来越低，剩下的收入就可以投资了。

　　那时候我国的M2大概是35万亿。我想中国经济体量以后要超过美国，中国13亿人口，美国3亿人口，故M2将来肯定还有五六倍的增长空间，钱会越来越多了，配什么呢？在06年的时候，大家收入都差不多，还有人刚刚准备下海，大家那时都同质化的，以后肯定会差异化。要超越别人，就要加杠杆了。买不起房子的人借钱买房子；买得起房子，借钱买别墅。现在还有在深圳的人跟我说，这篇文章让他获得了财务自由了，他就是咬咬牙买了一栋别墅。

　　邵健：我当年是咬咬牙，然后借钱买了一套公寓，也很感谢李老师。

　　李迅雷：所以，我们对未来还是要乐观的，为什么？政府的作用是什么？政府要维持经济运行，就要不断印钞。自1971年布雷顿森林会议解体之后，黄金跟美元脱钩，全世界就拼命印钞，印钞才能活下去，才能够把经济运转起来。结果就是钱多资产少，尤其是好资产少。但在2006年那个时候还是好资产多，因为好多人都没有房子住，建一栋房子就是创造好资产，大家对消费品的需求量也会越来越大的。但我当时想，中国肯定会到一个钱多资产少的时代。

　　于是2018年的时候，我又写了一篇文章，《买自己买不到的东西》，因为2018年的时候就已经变成了好资产少而钱多了。这个时候的话你不是说靠你借钱，你钱多了，你没有必要借钱，但是好资产少了。我在2006年的时候我提到了茅台，在2018年的时候我又提到了茅台，因为赤水河在中国就只有一条，独特的地理环境，别的地方没法复制。但是我们的钱可以无限量复制，有钱人多了多少？与此同时，某些产品的集中度又大幅提高了，更受市场追捧。买不到的东西中，与你的观点比较呼应的，就是像专利技术等，那种资源稀缺性、行业独占性的企业，优异的公司总是特别少。

　　邵健：对，这也是属于稀缺资源。

　　李迅雷：对，但是你不可能获得所有优秀公司的前期股权投资机会，PE往往也根本轮不到你投，专利也不可能转让给你，我们也不懂这些技术，但可以配置相应的权益资产。在好资产少钱多的时代就更应该要选择好公司，当然这需要是眼光。我的眼光一直还是不行，因为我总是习惯于宏观思路。我是自上而下的宏观思维，但你对于投资的选择往往是自下而上的，但宏观对你到底有多少帮助，在你的投资职业生涯当中？

　　邵健：宏观分析，我觉得最少有两个维度。一个叫总量的维度，一个叫结构的维度。我想我其实还是很重视宏观这个方面的，只不过我的重视并不那么在总量的层面。因为在总量的层面的话，我们也做过分析，其实也重要，但也没有那么的重要。美国过去20年GDP增速就在2%左右，应该说是一个很慢的增速。

　　李迅雷：对，存量经济特征很明显的。

　　邵健：但是就在这样一个2%增速的经济体中，大概有产生了三十几家涨幅100倍以上的公司，然后130家左右涨幅30倍以上的公司。所以就是说我更关注的是宏观的这种结构性的变化。有哪些领域是未来可能在其中占比会大幅度上升的，然后哪些可能是比较平稳的，哪些是下降的，哪些是集中的趋势刚刚开始的，哪些是集中的趋势已经结束了。所以说我想我可能更多学习的是宏观到中观层面的东西，然后这些对投资来说还是有相当的帮助的。所以宏观我觉得肯定是整个经济附着资本市场运行的一个土壤母体，它肯定是很重要的。但是，作为一个整体的变化，它就是个慢变量，你看是不是慢了，结构的变化就是快。

　　李迅雷：对，所以说精彩纷呈，就像美国经济中，苹果公司的崛起，然后出现了一条苹果产业链，有多少中国企业从中受益。后来特斯拉又崛起了，形成了一条特斯拉的产业链。

看好生命科技领域的投资机会

　　李迅雷：你认为未来会有哪些行业的公司可能大发展起来，比如我前面讲到有苹果产业链，有特斯拉产业链，中国现在的华为产业链等。那么，哪个行业更有可能出现像腾讯、阿里这样大的公司？

　　邵健：我觉得会，将来的话，腾讯、阿里大概率不是未来20、30或40年最大的公司。现在这些公司是几千亿美金，我自己觉得在未来的话，生命科技领域非常有可能产生比腾讯、阿里更大的公司。

　　从生命技术的角度来说的话，我个人的看法是未来10~20年这个技术是有可能有突破的，生命的延长技术，不能说永生，但是生命的延长技术和很多传统的这种疾病的这种绝症的治疗技术会有突破性的进展。在这种生命延长的话，如果将来有公司在这方面率先突破，然后并且商业化的话，这个也得到了伦理的认同，商业化的话，这个事情就很可怕了。

　　对于很多富人群体，将来茅台可能不知道是不是必需品，但是这个有可能会成为一个很高消费的这样一个领域。如果一个人消费的话，大概5年的寿命100万美金的话，1万人的销售额就是500亿美金，我说的对不对？不，是100亿美金。10万元人的销售额就是1000亿美金。1000亿美金，然后我们开玩笑说，如果40个点的净利率挖掘的话就是400亿美金，然后这种公司怎么着也得给个四五十倍市盈率，这就是1.6万亿美金，这个才是仅仅有10万个客户一年的这么一个公司。所以说我相信未来20年整个技术的进步还是会非常的快，然后还会有比现在的苹果，然后包括什么oracle，就是说包括特斯拉等等这些可能更伟大的这样一些公司出现。所以很我们还是乐观主义者，在投资领域还是乐观主义者。

配置稀缺性资产：楼市与股市皆如此

　　邵健：李老师，时间发展得很快，疫情之下我们又面临新的情况，如最近全球流动性都开始泛滥了，对经济的刺激力度空前，包括很多局部地方的政策开始松弛，这个时候很多房价也开始重新有这种跃跃欲试的态势，这个时候您怎么看我们房产的这种传统的投资手段？然后如果房产行，我们可能接着，如果房产不行，我们资产怎么配置？因为这么多的这个钱，相当于资产就是无处安放的青春一样。

　　李迅雷：对于这个问题，我是从宏观层面、自上而下思考的。首先来讲，房子是“死”的，股票是“活”的。就是说，有些股票是越活越好的股票，有些是越活越差的股票，如公司治理不行。所以，买股票就会涉及到公司治理、赛道等诸多问题。而对房地产而言，你买了后就属于你的，不用考虑这个房子的“公司治理”怎么样。所以，房地产投资的确定性还是比较大的，相对来讲，它比好股票可能要差一些，但肯定是比一般或者差股票要好。

　　房地产涉及一个选择的问题，就是要买什么地方的房子会更好一些。虽然说中国的人口流动性在放慢，但还是在流动，我国现在流动性比起美国来还是要大很多。现在人口流入的主要区域还是在长三角和珠三角，其中浙江是长三角的主要流入地。去年，浙江的人口净流入规模比广东要多，杭州的人口净流入比深圳要多。

　　江苏的人口净流入去年只有2.5万人，浙江达到85万人，相差了数十倍。但是就江苏来讲，南京人口还是在流入的。所以，投资房地产更多要考虑如何进行区域的选择问题。

　　第二是稀缺性的选择，就像股票一样，你要选的是优异的。现在是全球大放水，货币泛滥，从而出现资产荒。但货币这个水是往“高”处流的，很少流到老百姓口袋里面去，这就需要选择好标的。

　　邵健：您说的稀缺的资产，买不到的资产，它会更加的稀缺，这些往哪些方向流？

　　李迅雷：对，比如说咱们前面的桌子是圆的，圆的面积等于πr²，即π乘以半径的平方，“平方”特性表明，离圆心越近，面积越小，半径缩短一半，面积缩小至原来的1/4。所以说，核心地段的房地产肯定还是稀缺的。

　　还有，我们现在收入的结构还是在分化。总理说，中国有6亿人的月收入才1000块钱，剩下的那么多钱流到哪里去了？流向“高”处去了，所以，我们可以看到很多豪宅涨了，核心地段的房价也涨了。这一趋势还是很难改变，即便美国也没法改变。看看最近美国房价都是什么地方涨得多？亚特兰大，然后西海岸的那些城市，如西雅图、洛杉矶、旧金山等等，而东部那些金融发达地方的房价倒没怎么涨了，说明美国也是新兴产业很兴旺。

　　邵健：这就跟美股的表现类似，如纳斯达克指数创新高，尤其那几家大公司科技公司的涨幅最好。

　　李迅雷：我看了一下，比如说过去11年，就是从美国次贷危机之后2008-2019年这11年间，2800多家纳斯达克股票的中位数只上涨了百分之三十几，而涨幅前10%的股票，就280多家的上市公司，11年的涨幅接近20倍，市值占到整个纳斯达克市值的一半。

　　这个就是集聚和分化，这是一个大趋势，也是做宏观能够明确指出方向的一点，我们可以非常确定的。现在就是一个分化的时代，分化跟过去10年比会越来越严重，差异化越来越大。在投资的具体选择上，需要有很多的草根调研，但是研究的方法我基本上是看流动性，我讲的是广义的流动性，就是人口的流动性、货币的流动性，还有物流，整个铁路、交通运输物流，还有就是信息流，哪些地方信息流特别强劲，那些地方投资规模也比较大。

　　所以发散一下的话，房地产和股票、和产业其实有很大的一致性，那些只要是代表未来的新兴行业的股票，那些流动性好的产业，可能发展都会比较好，就像你前面讲到的企业的现金流的充裕性。

时代变迁对投资带来哪些影响

　　邵健：所以未来无论是房地产还是股票，都要向未来可能成为核心、然后持续能够吸引更多的投资者或者更多的居住者的这样一个方向去选择。现在很多人有这样一种担忧，就是说因为在过去的一两年里面，我们看到过去发展所依赖的很多因素可能都在有一些悄然的变化，甚至有些挑战。比如说我们说驱动中国过去20年增长的有城市化。然后城市化是面临可能速度还是有所放缓，跟老龄化有关系，包括工业化也放缓。因为美国对中国开始进行一些高技术的限制。

　　以前还有全球化，我们加入世贸，现在似乎有一个逆全球化的这样一个逆风等等这样一些因素，所以说这种的环境会不会对我们的未来的投资形成很大的挑战，包括中国经济的这种持续的发展形成一个挑战，进而对我们每个人投资形成很大的挑战？很想请教您一下。

　　李迅雷：我们都活在这个忧患之中。现在的中美关系，有人说再也回不到过去了。很多事情每走一步，既可能是机会，也有可能是陷阱，这个风险始终是存在的。那么，在这样一个逆全球化或者去中国化的时代，对中国的影响不可谓之不大。但是，我可能是从更加宏观的角度来看待这个问题。不管怎么样，为什么美国要对中国进行限制，是因为中国发展太快了，中国还是处在一个上升势头当中的。

　　中国今年的GDP增速乐观估计是3-4%，美国可能是负百分之五以下，中美GDP的差距进一步缩小。这个过程就好理解了，是因为你发展太快，让美国感受到了威胁，人家要限制你，但它可以改变你发展的斜率，但改变不了你发展势头。

　　我们现在也很忧虑：美国对我们芯片进口限制了，那中国怎么发展？但总归是有办法的。假若没有了华为产业链，那有没有别的？作为制造业大国，还是有一些实力的，趋势向上还是很重要。

　　从过去300年历史来看，1700-1820年的120年，作为农业大国的中国经济处于一个上升势头中，在全球GDP的占比持续上升；之后的160年，中国GDP在全球的份额进入一个下行期，直到1980年结束；1980年之后至今这40年，中国GDP在全球的份额不断提高，又进入一个上行期。所以，如果你看具体的，可能会很悲观，就觉得我们遇到的困难越来越多，我们遇到的瓶颈越来越多，我们遇到的改革难度越来越大。但是，如果我们把时间拉长，还是可以乐观一点，而这种势头的发展，我觉得还是有很大的空间。做投资的话，我觉得还是可以乐观一些。

　　你刚才谈到的选择逻辑，还是很有道理的。考虑的因素越多，越是无从下手。我读本科的时候，有一篇论文就钻进了死胡同，里面要解决一个四元多次方程式。市场上，尤其涉及人文的研究有好多不确定性，面对这些不确定，若是每个因素都要考虑，那最后会有结果吗？

　　邵健：难怪您能成经济学家，我当年写论文最多用到了二次方程，您就用到了四次方程，这明显的话您更适合做研究。

未来确定性成长的行业有哪些

　　李迅雷：做研究有的时候会比较无奈，在于好多结论就是无解。投资当然也是一样。今天我们两个人在这里交流，听众们都是基金报的粉丝，我觉得也不能谈得太虚，实的方面能不能再多谈一点。比如说我也很想知道，关于“选成长先选行业”这一理念，你觉得未来哪些行业、哪些赛道是比较好的？我记得你曾说过看好光伏产业，除此之外，还希望邵总能讲讲比如大健康医疗医药行业、消费行业、芯片或者其他的科技领域，有哪些你觉得相对来说确定性、成长性是比较好的？

　　邵健：就是说关于成长性好的领域，我们一般要求它既要好，我们还能够找到这种文化相应的竞争力比较强，然后动态估值有吸引力的这样一些上市公司，才是我们界定的这样一些相对好的领域。否则就是说的确有很多的领域赛道很好，但是没有上市公司，这样特别容易误导大家。这一块像我个人目前看的比较多一点的，主要是几个大方向，刚才跟您提过15个左右的细分行业，这里面包括食品饮料，这个也是一个大的一块，这里面包括一些高端的白酒，然后一些新型的饮料，新型的食品，新型的这些食品和饮料的一些添加剂，健康的添加剂。

　　李迅雷：那就是细分行业了。

　　邵健：那就比较细分，因为太粗线条的话，它就不可能有快速增长的什么领域，不细分就很难找到。因为最粗的线条就回到GDP了。就是说一定要稍微细一点才能够找到与众不同的。

　　第二类的话就是说我们投的是在TMT的领域，就是科技互联网领域。这个领域我们投的基本上是像这种云的这种服务的提供商，这些云软件的提供商，这里面是我们投资的一类。因为云软件是对传统的软件的一个极大的替代，然后并且能够通过他这种低的进入成本获得大批的长尾客户，使得原来很多的非这个产业的用户变成产业的用户，然后从长期来说它具有更高的粘性和针对客户的议价能力，所以说这个也是我们TMT看好的那个领域。

　　另外的话我们还投一些应用型的软件，这个也是我们觉得中国不光硬件要自强，要提高自主可控，未来很多的软件我们也要自主可控，叫否则你就算芯片实现了替代，但结果是“有心无魂”，就像一个人只有躯壳，但你没有实体。
　
　　李迅雷：现在这种核心软件都是美国掌控的，荷兰ASML公司则是光刻机的绝对巨头，你说中国的这方面怎么形成竞争力？

　　邵健：这没有关系，我们除了这些跟半导体制程有关的这些基础软件之外，我们还有其它的很多的软件。金融的软件，然后一些地理的软件，然后各种的财务的软件，各个行业都有它的自己的这些软件，但我们总体来说是更关注，一类是这种云化的比较成功的这些软件上，另外是对国外这些软件正在进行这种低成本，然后高效率替代的这样一些软件上，这个也是TMT里面的这样一类的方向。

　　另外可看好一些和硬件相关的，就是说半导体领域的部分公司或极少数的公司。再有的话就是像医疗和生物技术方面，这个包括我们投了很多新药的研发平台，很多投资人喜欢投新药品种。

　　但我们投的更多是新药的研发的平台，这些平台其实我可以承受其中1个药，5个药，10个药，50个药都失败，对于我这些平台来说也都无所谓。因为我们只要有一部分成功，这些企业就会比较成功。

　　我们从几年前就开始投了很多医疗的服务的这样一些领域，这几年的话大家看到很多科无论是眼科的医疗服务企业，还是说口腔科的医疗服务企业，还是服务其他的一些领域的上市的医疗服务企业都有很高成长性。

　　再有像医疗里边，我们对一些高端的器械也还是很关注的。另外对一些个别的自身的研发能力很强，但不是平台型的企业，也还是比较关注的，所以在医疗领域的话，我们大概也投了4个主要的细分领域。

　　此外，在很多的传统领域，我们也会投一些非常看起来在传统，但是他们的做法完全不太一样，但确实有自己独特竞争优势的这样一些企业。其实在中国的投资者是非常幸福的，我们可以任意圈定国民经济行业分类里头一个大类行业，任意圈定国民经济大类风险里面，甚至包括钢铁，只要是去足够细的去研究，一定可以发现未来的高成长的领域和行业，这就是中国的特点。

　　例如，在钢铁行业，似乎很传统，但有一些类型的特种钢铁，到目前为止定价之高是非常的惊人的，定价都是你都不是觉得在卖钢，就有点像……卖金子的利润率——我只能说到这么细了，说到再细基本上等于说公司了，大家推测我们在说什么公司也不要对号入座。

　　因为我们投资的很多的公司实际上是以组合的方式来投资的，这里边有很多公司的估值是比较高的，任何一家公司我还是说跌掉一半甚至80%，对于我的组合来说影响是非常有限的。但是对个人投资者来说，风险就很大。我觉得投资人都还是要小心风险，因为我们都是做组合式的投资的，然后我们可以承受任何一个领域的所有企业最后都可能下跌的风险，或者任何一个企业下跌的风险。但是，投资人很多是选择个别式的投入，这样风险其实还是很大的。

　　因为我们实际上60个股票，我只要成功40个甚至30个，我们的组合就会有非常高的一个复合收益。但对于个人投资者来说，他往往选择一两个企业，他一旦的话出现下跌，可能就是他整个资产的很大的损失，所以这块也给大家特别交流一下。

市场深度广度都在大幅提升

　　邵健：2017年之后，中国的市场和以前是有很大变化的。以及因为2014到2016年我们陆续市场开始越来越大力地对外开放，然后深股通、港股通、QFII、QDII等等。在这个过程中实际上中国的市场国际化、专业化、机构化程度迅速提升。

　　李迅雷：对，2017年的时候，都在说新的价值投资时代开始了，就是因为过去那么长的时间里，大家都喜欢炒概念、炒小市值股票，后来，开放度提高之后，那些境外的投资者进来了。

　　邵健：中国自身的机构投资者也增加了，就进入这个时代。所以在这个时代之后，其实很多的这种文化，以前的提法、看法、观点，大家都要非常小心地去使用，要非常小心地去考证这个东西。这是完全不同的两个时代。我以前跟大家聊天的时候说，2017年之前的市场也有风浪，但是对于大部分人来说，这个风浪就像什么呢？就是也需要一定的专业性，这个专业性相当于什么呢，相当于在这个游泳池里面游游泳，或者充其量是在河里边游游泳、江里边游游泳，是吧？不太宽的江里边游泳。

　　但是2017年之后的市场，它的深度、广度，还有你博弈对手的能力急剧提高，这有点相当于像什么呢？就不是在游泳池、小江、小河里面游泳，有点像到深海里去游泳，你时刻要做好应对巨浪的准备。这个浪有可能不是宏观巨大的波动，不是什么市场巨大的波动造成的，它很可能就是局部。

　　当某个公司你研究得不够缜密，它有治理问题，或者它有竞争能力上的问题，就在这个局部，这个公司可能就很迅速地跌50%，70%，90%，这种情况在中国以前是很少发生的。以前跌就大家一起跌，跌多跌少一点而已，涨的时候就绝大部分公司一起涨，对不对？甚至差的公司还涨得多点。

　　2017年之后，市场的专业性、规范性更高了，实际上一个很大的原因就是市场更有效了，投资者更专业了，这样当你发掘到投资机会之后，后面的投资者很多迅速地就跟进、发觉到这个机会，也就是说你发掘到的机会，是一些产业、企业上涨的速度比以前更快了。

　　所以说这个倒是对专业投资者可能会相对有利的一个结合。但普通的投资者很多会觉得这个过程比较辛苦一点。这个阶段其实您刚才提到过中位数，中位数这个概念。中位数实际上是一个非常有意思的概念，这个也反映出这个阶段的挑战。我没有细看2018年、2019年之后的数据，但是2017年、2018年我大概依稀记得。2017年市场指数是上涨的，但那年股票的中位数大概跌幅可能超过15个点。就是说指数涨，但是大部分股票是下跌的，而且是显著下跌的。2018年的话大概是指数跌了二十几个点吧，但是中位数大概下跌了33个点，甚至更多。也就是说大部分的股票，我想也是大部分投资者在前一年挣了指数不挣钱的情况下，然后第二年赔得又比指数多得多。所以的确是一个新的阶段，新的挑战。

　　李迅雷：作为投资者，一定要清楚并重视中位数。市场里大多数人喜欢看平均市盈率，一聊起来便说A股市场现在平均市盈率跌到了多少，太低了。这主要是因为银行、地产股占了很大的比重，它们的市盈率低，其它行业就“被平均”了。

　　所以，很长时间以来大家喜欢看着指数做投资，这样往往未必能做得好，就因为你被这些指数所迷惑了，或者指数很高的时候你觉得太危险了，指数到了平均数或者更低的时候你就觉得有投资价值了。实际上是不一样的，各个行业的市盈率水平其实都是在变化的，倒是市盈率上行的那些行业会更有机会一些，比如说医药行业、食品饮料行业，可以看一下它们的市盈率水平是在往上走的，所以，很多时候我们的这些分析方法，就是市场现成的那些指标，不一定能给你带来多少有价值的投资参考意见，大致还是需要你有一个比较独立的分析方法。

存量经济时代：利率下行是大趋势

　　邵健：这个的话有点像开车，人家都说哪个行业比较谙熟的叫老司机，投资也是这样，研究也是这样。老司机开车都是往前看的，但是财务指标很多东西是往后看的，它是反映历史的数据，当然也很重要，也要看，开车也不能完全不看观后镜，但是我想往前看更重要。谈到这个，您刚才问到我有哪些比较看好的方向和细分领域，从您的角度也跟大家聊聊，您看好大概哪些方向，从这种人口结构的变迁。您有一个经济分析的六个维度的体系，这个能给我们一点您的看法和启示吧。

　　李迅雷：我觉得做宏观研究要多维度、立体地看问题，不能平面地看问题，更不能线性地看问题，看到好多人的演绎过程就是一条线，由此及彼，太简单了。我曾讲的六个维度是指人口流动的维度、居民收入分化的维度、产业集中的维度、货物流动维度，资金的流量和流向维度、信息流量等，也就是说，要多维度地把研究对象形成一个交集，在这个交集上寻找点的机会。此外，我更多在考虑大类资产配置问题，比如说怎么来应对全球纸币超发，我比较看好黄金，但与你的赛道比的话，黄金的涨幅可能要差很多。

　　邵健：黄金股表现很好，前一段时间黄金股表现很好。

　　李迅雷：从大类资产配置来看，黄金投资的确获得了超额收益率。此外，这个品种对于一般投资者来讲也是能够拿得住，因为全球货币泛滥，如从1929年至今，美元规模达到了330倍，而美国经济实际增长了16倍，黄金存量只增长了6.7倍。所以，我觉得无论是作为避险工具，还是作为投资工具来考虑，黄金都是可以配置的。

　　第二类可配置的资产是债券，随着经济减速，整个市场的投资回报率在下降，利率从长期看也是在下降，所以，利率债还是可以配置的。虽然最近这段时间市场一致预期是宽信用，大家对于央行降息不抱希望，觉得央行不会再大放水了，债券收益率上行，债券大跌，但看得更长远一点，债券牛市应该是没问题的，利率下行是一个大趋势。

　　邵健：其实到高杠杆的时代，尤其是高收益的资产边际的产出下降的时候，其实长期的收益率下行是个趋势，对吧？

　　李迅雷：对，这个是大的趋势。对于房地产，我觉得是存在结构性的机会，因为我们现在处于一个分化的时代，存量经济下的分化的时代，可以去寻找并配置一些核心资产。如观察富人的消费行为就是件很有意思的事。2000年的时候，中国的奢侈品消费只占到全球奢侈品消费总量的1%，到2010年，要占到全球的20%，2019年的时候，居然占到全球的35%。这么大的高端消费的能量，如果能缩小居民收入差距，我们就不用担忧中国消费不行了。高端消费火爆的背后，反映出收入差距扩大化，与消费者的收入结构有很大的关系。结构分化的趋势实际上还在延续。所以，无论投资权益资产也好，投资房地产也好，在配置上其实是可以从宏观线索自上而下找到优质资产。中国经济发展过程中产业转型以及结构分化会继续下去，从这方面入手，可以找到投资机会。

　　目前我们所处的时代，仍是一个全球化的时代，虽然现在大家开始讲逆全球化，但大的趋势还是全球化，在逆了之后，最终还是会回归理性选择。经济全球化符合提高效率、降低成本这么一个资源更有效配置的要求，所以，我觉得我们还是要把握好的，就是大的方向、大的趋势，这个很重要。

选择从事研究还是投资：先认识自己

　　邵健：您觉得像这些从科班毕业的小朋友，怎样在现在这样一个环境下，能够比较好的从事研究这个领域？您毕竟在这领域负责了接近30年了。

　　李迅雷：大部分人认为研究不是他们的终极的职业生涯，估计不少卖方分析师也是这么想的，觉得自己做到有一定知名度和影响力之后，可以转而从事更有乘数效应的职业。因为做同样的事情，花同样的精力，都是希望能够创造更大的价值，这个可以理解的。但是，你是否具备这样的能力？还是要对自己有一个准确的评估，毕竟认识别人很容易，认识自己很难。自己到底适合做什么工作，到底适合不适合做投资，或者适合不适合做研究，其实都是需要有一个对自我的认识、一个很长时间的认知。

　　就像很多个人投资者一样，在我看来，恐怕大部分人都不适合做投资，为什么？因为人天性有些弱点，比如贪婪和恐惧，始终是存在的。所以，我经常会跟研究员说，我喜欢招那些围棋下得好的人来做分析师，但不是所有围棋下得好的人都适合做研究，或者所有围棋下得好的人都适合做投资，专业属性还是很不一样的，擅长围棋不是研究或投资的必要条件，它可能是个充分条件。例如，围棋的布局非常重要，或可以比喻为基金中的投资组合，因为任何一个股票的业绩都带有不确定性，投资组合未来有多少回报率？不是每支股票都能成长，假设组合中有30%的股票业绩如你所愿，那已经是非常好了。

　　下围棋给我的第二个启示是，弃子很重要。当你发现选择错误之后，就要及时地割舍。选择做研究员，就要判断自己到底适合不适合，什么时候觉得自己不适合，就要思量是否对研究职业放弃。对做投资来讲，就要有这种认错的勇气，这点非常重要。

　　下围棋给我的第三启示，就是要通过对每一种可能性的演绎，来预知未来。投资就是买未来，故一定要往未来看，一定要一步一步地计算下去，围棋在很大程度上，就是比拼谁算的变化和步数多。我当初在上海财大的时候，特别喜欢下棋，我经常跟曹大元的弟弟下围棋，虽然我下得不好，但感受到了专业棋手的惊人计算能力。

　　邵健：那也很专业了。

　　李迅雷：所以，“买股票就是买未来”这句话中的未来，是需要通过“计算”来预知，而不是靠算命和拍脑袋。

如何度过煎熬时刻

　　邵健：您在职业的生涯中间有没有遇到很挑战的时刻？因为像我们也都遇到过一些很挑战的时候，您有没有遇到过这种挑战的时候？然后怎么去度过，怎么克服这个阶段的？因为我感觉现在各行各业的压力都很大，不单单我们做投资或研究。

　　李迅雷：我到君安研究所是1996年，从事固定收益研究，好像进了君安研究所就很顺利，每篇研究报告都得到了上面的认可，然后自己就很快被提为所长助理、副所长，后来又做了所长。那个时候没有“新财富”的评选，没有市场化薪酬定价，“官本位”时代，大家还是想做管理，只有这么一个路径，职位提升是证明自己职业生涯成功的一个路径。

　　对我来讲，我大概是从2006年的时候开始困惑了。我觉得如果按照这样做管理下去的话，到后来我的专长可能会被废掉。因为做了管理后写研究报告的时间就很少了。人的精力总是有限的，你要做哪头，就得放弃另一头。所以，2006年我就跟《新财富》杂志总编说，想开一个专栏，然后我要逼自己每个月写一篇文章。

　　邵健：所以从那个时候起，我们就见到了您很多很有影响的这些文章，《买自己买不起的东西》等佳作都是从那个阶段开始。

　　李迅雷：对，这样让我重新再回到研究，还要写出深度，我觉得首先来讲，研究一定要贴近现实，我不能把某某人的理论再拿一遍出来，然后再做一个诠释，是吧。我觉得还是应该脚踏实地的，看看这市场的机会到底在哪里，你用你的思维方式去证明这个可能是一个机会所在。

　　除此之外，我也写过很通俗的报告，比如说《跟着温州人赚钱》，这也是一种观察和思考，梳理出温州人是怎么一步一步从外出打工，作为人力资本出卖劳动力；到后来有了一点原始积累，便开厂设店，进入产业资本；再到后来，投资买房，形成金融资本，影响中国的房地产走势。

　　邵健：包括我记得好像还有一篇我觉得也很有印象的好像叫《太重视眼前就没有未来》，是吧？

　　李迅雷：不能太注重眼前，所以我现在还能够跟大家一起交流，能够接受很多媒体的访谈，这跟假设我一直做管理后的职业路径有很大的区别。如果我过去仅做管理的话，我将来到年龄就是退休下岗，一眼就看得到头的。所以，我觉得那时候我做的选择从事研究工作，逼自己写研究报告，还是对的，我选择了把研究当做我一生的职业，这职业正是我自己的兴趣爱好，所以我在2006年做了个决定，重新开始研究宏观经济，终于熬到2008年我就卸任所长，成为首席经济学家了，我现在已在三家券商都做过首席经济学家，可能今后也还是一样专业做研究，把钱交给专业的投资人去打理，这是一个很好的方式，也能够提升生活质量。

　　邵健：其实我也经历过这样一个阶段。因为我前面的话很多年做成长。然后的话大概从2010、2011年前后，我就开始把行业轮动，然后什么资产轮动等等这些，开始试图加到我的组合里面。大概探索了一两年，这个阶段真是好辛苦，学了非常多的东西。

　　李迅雷：你要有很大的宏观背景，学习大量的宏观经济理论，却未必有用。

　　邵健：学到最后的结果就是那两年是我的业绩最低谷的阶段，后面也是很煎熬。觉得是不是自己有专业能力下降了，后面痛定思痛，发现实际上就是说这方法试图把枪、匕首、盾牌同时挥舞起来的做法，反倒不如你一样精了。

　　所以大概2014年之后，我就重新回到非常专注地去寻找卓越的公司，而且的话2014、2015年之后，我对企业的alpha要求比以前更高了，因为我知道你会面临更多的挑战，我们会面临市场的各种很大的挑战。但是我有一个方法，我就是做出巨大的alpha，我就可以既能够应对市场的上涨，也能够应对市场巨大的下跌。我感觉也是经历过一个特别痛苦的过程，特别迷茫的过程。

　　李迅雷：所以每个人都有其所长，有其所短，我觉得能够发挥自己的长项，这样的话，对于我们的业绩也好，对于我们人生的这种热情也好，都是有好处的。

　　邵健：我觉得的确如此，其实今天很多是基金报的粉丝，在投资领域大家都是有爱好的，但是术业有专攻，一方面我们可以把一些自己的这些经验、方法、流程、标准、思考跟大家分享，帮助大家提升认知水平。但坦率地说，投资领域的确充满挑战。有的时候我开玩笑说，做投资不难，就像你开车一样不难；但是你要做好投资业绩，就好像夜里在悬崖边上开赛车一样充满挑战，一不小心的话可能就会掉下去，所以，可能大部分投资者还是要依赖于专业人士帮助理财。

　　转载自李迅雷微信公众号。