“不是年龄，也不是堤坝，而是更像水库的水位”，央妈三年前对人币汇率“7”的妙喻余音犹绕，但周一(5日)傍晚下调外汇存款准备金率2个百分点，仍被普遍解读为“维稳”强信号。人币这次“811”汇改后第三波贬值潮何时见底？参考日圆的表现或有启示。

降外汇存准率+中间价持续强于预期

   周一傍晚5时，当离岸人币触及6.9551的两年最低之际，央妈突宣布年内第二度下调外汇存准率，下周四(15日)起由现时的8%减至6%；按7月底境内外币存款余额9537亿美元计，相当于释放近191亿美元流动性。

   下调外汇存准率，素来被视作调节人币贬势的政策信号；紧接周二(6日)，人币兑美元中间价录2020年8月底以来首次跌穿6.9，但就连续第10个交易日强于市场预期(6.9096 VS 6.9304)，或意味央妈已自行调整其中间价计算公式中的逆周期因子(CCF)。

   尽管明里暗里维稳，但人行副行长刘国强昨日于国务院例行吹风会上的表述，“汇率的点位是测不准的，大家不要去赌某个点……我们有实力支撑，我觉得不会出事，也不允许出事”，恐暗示面对强美元势如破竹，人币压力山大。

7如水位涨落属正常，更关注资金流

   多间大行对未来数月的走势都偏淡，瑞银不排除会触及2019年中美贸易战时的7.2水平(但料年底重上6.9)；渣打不排除未来数周测试7算；高盛料未来三个月见7算水平；荷兰ING预期第三季末达7.05；野村则指，外汇存准率年底前或再降1%，汇率则或贬至7.2。

   相比人币首8月兑美元贬值约8%，即使年底前真的见7.2，进一步贬值空间亦不过约3.5%；如同央妈2019年8月回应中间价破7时的金句－－“7更像水库的水位，丰水期的时候高一些，到了枯水期的时候又会降下来，有涨有落，都是正常的”，真正令央妈关注的并非汇率点位，而是贬值预期牵动的跨境资金流动。

   据国际金融协会(IIF)数据，外国投资者今年2月至7月连续6个月减持中国债券，并在4、5、6月连续三个月增持中国股票后于7月再次减持。

利差暗示易跌难升，中长期系于TFP

   此波贬值潮何时见底？短期而言，联储加息周期仍未到头，中美国债利差倒挂难扭，人币恐易跌难升。看看日本的例子，日美两年期国债利差较去年底扩大逾四倍至约350点子，期间日圆兑美元从115楼下节节贬至140楼上。

   再看经济基本面，相比日本连续12个月录贸易逆差，日企抛售日圆以兑换美元，中国的贸易顺差却接连刷新历史新高，中企对人币的需求仍提供部分汇率支撑，惟力度远低于去年。值得留意的是，日韩两国本币兑美元上周齐刷新低，却未能提振出口，势给“人币贬值有利出口”的观点浇一盆冷水，换言之，提高产业附加值乃至全要素生产率(TFP)，才是保持经济竞争力的王道。

   从此角度看，人币中长期走势系于增长动力再平衡，鼓励基础研究及创新，扩大国内需求，摆脱对房地产和传统基建的痴迷，方是关键。