2021年，中国65岁以上人口占总人口的比重超过14%，步入深度老龄化阶段，即中国有超过两亿人的年龄已经跨越了65岁。全球65岁以上人口的占比为10%，故中国的老龄化程度已经大幅超过全球平均水平了。可能有人认为，老龄化问题属于灰犀牛，早已存在，既不可改变，也无需过虑。但我认为，中国的老龄化进程来势凶猛，不同于西方的老龄化进程，甚至比日本更快，其对经济社会的影响，还没有被充分认识，需要引起足够重视。

为何中国的老龄化进程会加速？

　　我国《老年人权益保障法》第2条规定老年人的年龄起点标准是60周岁。即凡年满60周岁的中华人民共和国公民都属于老年人，而国际标准为65周岁以上。而中国第二次婴儿潮就是从1962年开始的，持续时间超过10年，当年新生婴儿超过2500万，1963年则接近3000万。

　　这就意味着，按照国内标准，今年将有接近2500万人成为老年人，明年则接近3000万；即便按照国际标准，从2027年起中国的老龄化进程也将加速，至2030年，中国65周岁以上人口占比将超过20%，步入所谓的超老龄化社会。

　　因此，从深度老龄化到超老龄化社会，中国预计只需要9年时间，相比较而言，日本从深度老龄化社会过渡到超老龄化社会（1994年-2006年），用时12年。德国老龄人口占比在1972年到达14%，36年后（2008年）再次突破20%，进入超老龄化阶段。法国从1990年步入深度老龄化社会，到2018年达到超老龄化社会，也用了28年。

　　从已经成为超老龄化社会和正在迈向超老龄化社会的经济体看，中国从深度老龄化到超老龄化的进程无疑是最快的之一（另一个国家将是韩国），其原因很简单，一是我国从上世纪60年代之前实施鼓励生育政策，到70年代以后实施计划生育政策，乃至独生子女政策，使得出生人口数量从陡增到骤减，产生人口结构类似“头重脚轻”的扭曲；二是随着生活保障和医疗水平的提升，预期寿命大幅提升。

　　相比之下，2020年印度的老龄化率只有6.57%，还没有步入老龄化社会，而且，2023年印度的总人口将超过中国，成为全球人口第一大国。为何印度没有步入老龄化，且劳动年龄人口的平均年龄大约比中国年轻10岁呢？主要与人均预期寿命有关。例如，在1960年的时候，中国人均预期寿命要比印度高两岁，如今则相差7岁。而且，印度没有实施过计划生育，属于高生育率的国家。

中国与印度的人均预期寿命走势图

来源：世界银行，中泰证券研究所

　　可见，印度和全球大部分国家一样，人口的增长比较自然，而且高出生率下老龄化进程非常缓慢。我国则不一样，从上世纪50年代提出鼓励生育政策到70年代实施计划生育政策，干预了出生率。加上我国较早就建立起完备的医疗服务体系，人口的平均预期寿命接近于西方发达国家，这才使得我国过早地步入人口老龄化加速阶段。

老龄化加速会产生哪些问题？

　　在讨论我国经济增长的长期问题时，很多人经常听到的一个词叫“未富先老”，为此，我们不妨把韩国、中国与印度这三国国家的人均GDP做一比较，60年前，这三个国家的人均GDP水平差距并不大，如1961年韩国为93美元，中国为76美元，印度为85美元。但韩国是从1975年左右作为亚洲四小龙之一，经济开始崛起，到1995年人均GDP超过12000美元，成为高收入国家，可谓“未老先富”。

　　几乎所有的高收入国家都是未老先富，原因很简单，在未步入老龄化之前，劳动力充裕，成本相对低，具有先发优势。但中国由于诸多原因，在1950-1990年这40年中，GDP在全球的份额并没有上升。

以美元计价的中、韩、印人均GDP走势比较

来源：世界银行，中泰证券研究所

　　不过，1990年以后中国开始腾飞，如1990年我国人均GDP只有317美元，比印度低50美元。但如今人均GDP水平已经是印度的5.5倍。由此可见，只要时间足够长，赶超的机会总是存在的。印度经济发展迟缓的原因是国内经济波动过大，经常出现负增长，包括本币的大幅贬值等。

　　尽管我国经济增速显著超过全球平均水平，但自2011年以后，经济持续减速，这与我国劳动年龄人口开始减少的时间非常吻合，说明人口老龄化会影响经济增速。例如，通过研究德国、法国、英国、俄罗斯、美国等国家深度老龄化迈向超老龄化进程中的GDP增速变化，发现已经成为发达国家的经济体，在步入深度老龄化之后，GDP增速都出现了显著下降，而且平均增速都不超过3%。

　　例如，德国在1972-2008年这36年中，GDP增速最高为5.3%，其中有6年出现负增长，年平均增速只有2.2%；而在步入深度老龄化之前的60年代，GDP增速多次出现7%或8%以上的增长。

德国GDP增速走势图

来源：Wind，中泰证券研究所

　　德国属于欧洲最强的制造业大国，经济发展状况也是最好的，相比之下，英国、法国、葡萄牙、加拿大等已经步入或即将步入超老龄化国家，在此过程中的经济增速比德国更低；日本经济增速则长期徘徊在零增长附近，其中从深度老龄化到超老龄化期间的平均增速只有1.26%。

　　那么，我国在步入深度老龄化之后，经济增速是否也会下台阶呢？我们不妨从最基本的分析方法入手，即支出法下的拉动GDP三驾马车，投资、消费和出口的未来走势。

　　首先，必须明确的是中国经济增长中，资本形成（即投资）对GDP的贡献巨大，2008年至2021年，平均贡献率在43%，两倍于全球各国的平均水平。说明投资拉动型模式是中国经济的一大特色。但是，这一模式到了后期，就会出现投资回报率的下降和债务率的上升。据国家金融与发展实验室发布的研究报告显示2022年三季度中国宏观杠杆率273.9%。

全球主要经济体杠杆率（%，2018年）

来源：WIND，中泰证券研究所

　　从上图可见，我国的宏观杠杆率水平已经接近发达国家，远高于新兴经济体，也就是说，在未富先老的同时，还存在“未富先债”问题。而且，在固定资产投资的占比中，民间投资的占比在下降，国有投资的占比在上升，其背后的原因就是投资回报率下降。例如，，基建投资回报不断下降，目前已经低于专项债融资成本。例如2020年以来，专项债资金用于土储、棚改等项目用途受到较大限制，主要通过城投平台用于基建项目。城投平台投入资本回报率（ROIC）的中位数已经从2011年的3.1%降至2020年的1.3%，明显低于专项债平均发行利率，从侧面解释了专项债资金使用效率的下降。

　　今年基建投资增速超高，1-10月份同比增长8.7%，而2018-2021年基建投资增速则出现断崖式回落，说明随着房地产开发投资增速的大幅回落，基建投资事实上成为逆周期政策的主要发力点。而房地产投资增速之所以出现大幅回落，是销售面积的回落幅度更大，如今年1-10月份住宅销售面积下降25.5%。

　　房地产的繁荣，依托于需求，但人口老龄化加速，不仅城镇化进程放缓，而且也会导致年轻人占总人口的比重下降，这从两个方面都会终结房地产持续20余年的上行周期。而且，房地产的需求下降又会拖累制造业的投资增长，因此，未来固定资产投资增速也会呈现下行趋势。

　　老龄化加速对出口的负面影响主要体现在劳动力成本的上升上。近年来，我国也出现了少数产业外迁现象，这主要是我国老龄化导致的劳动年龄人口减少已经超过三千多万，国内劳动力成本的不断上升，与印尼、越南、印度等低廉的劳动力成本形成明显反差。此外，2023年全球经济增速将出现回落，出口增速将比经济增速的回落更迅猛。IMF预测2023年的全球GDP将回落至2.9%,外贸出口的增速将更低。

2023年我国外需面临很大挑战

来源：WIND，中泰证券研究所

　　老龄化率上升对于消费应该是有利的，因为老龄化率上升，将伴随着储蓄率的下降，相应地会增加消费率。但是，我国的消费占GDP的比重并没有因为人口老龄化加速而得到提升。主要原因恐怕有以下几个方面。

　　第一，在政府、企业和居民三大部门中，居民部门从GDP中获得的收入偏少。如根据国家统计局的抽样调查数据，2020年我国居民部门的可支配收入占GDP比重为44.8%，而美国高达83.4%，印度为76.9%，全球平均占比为60%左右。居民可支配收入占比低，消费对GDP的贡献自然也少。

2020年部分国家居民可支配总收入/GDP

来源：彭博、CEIC、wind，中泰证券研究所

各国居民最终消费占GDP比重（%）

来源：WIND，中泰证券研究所

　　第二，社会保障体系正在逐步完善过程中，但目前的保障度仍不足。我国的养老金体系和美国类似，由三大支柱构成：即基本养老金制度、企业补充养老金制度和个人储蓄养老金制度三个养老保障制度组成。但第一支柱占据绝对主导地位，占比62%，这也反映了政府养老压力较大，而第三支柱占比几乎为零。

　　到2021年末，作为第一支柱的基本养老保险的参保人数为10亿多，城乡居民养老保险月人均养老金只有179元。故核心问题是我国养老的保障水平比较低，覆盖面不够广。随着从今年开始持续十年以上的退休潮的来临，原先就存在巨大的养老金缺口问题将凸显，今年前三季度，居民存款比去年年底大增13.28万亿元，说明居民部门防御性需求上升，平均消费倾向显著下降，这将影响消费的“底气”。

　　第三，收入差距扩大不利于消费，因为消费主体是中低收入群体。收入差距通常以基尼系数来衡量，反映我国居民部门收入差距的基尼系数自上世纪90年代末开始上升，如今虽略有回落，但还是处在0.46的偏高位置。疫情之下，居民最高收入组与最低收入组的差距在10倍以上，且2021年又有所走扩。

全国居民人均可支配收入

来源：WIND，中泰证券研究所

　　从1-10月份数据看，社会消费品零售总额的增速只有0.6%，与房地产相关的家具、家电、建材装潢等均出现负增长。而美国10月份零售额的同比增速高达8.3%，可见美国经济主要靠消费拉动。

　　综上分析，我们不难得出结论：随着人口老龄化加速，我国经济的潜在增速的下降恐怕难以避免。我国在向成为高收入国家的迈进过程中，所遇到的难题是其他高收入国家不曾遇到过的，即中国经济在人口处在“青壮年”阶段时，因各种耽误而没有能顺利晋级，却在“老年”阶段却要参与“晋级赛”，毕竟岁月不饶人。

　　一年之计在于春（如日本经济在年轻时没有被耽误，现在尽管已经“失去30年”，却依然成为全球第三大经济体），中国没有抓住年轻时代的机会，如今就需要克服各种困难，迎接诸多挑战。

对策：中国经济向消费主导模式转型

　　回顾历史不难发现，每次经济下行压力较大的时候，我们通常采取逆周期政策来拉动投资，因为该方式见效快，实施便利，操作性强，如2008年美国次贷危机后的基建投资刺激政策，2019年开始实施的针对企业部门实施的减税降费政策，2020年开始推动的新基建政策等。这些政策都对稳增长起到了“关键性”作用，但消费的繁荣才是经济增长的长期基础。消费虽然是“慢变量”，但如果总是嫌拉动消费见效慢，过度依赖投资拉动，最后势必会导致经济结构的扭曲。

　　当前，中国经济正在经历前所未有的变化中，而这一划时代的巨变，恰恰与人口老龄化加速密不可分。例如，中国以农业人口转移为特征的城镇化进程已经处于尾声，这是因为农民工的平均年龄已经超过40岁，要落叶归根、告老还乡，所以，我国流动人口的数量在逐年下降。

　　人口向超老龄化迈进的过程中，不仅年轻人的占比下降，而且总人口也出现下降，加上城镇化进程放缓，诸多因素叠加，导致购房需求大幅下降，持续20余年的房地产上升周期结束了。与此同时，过去一直领先于经济发展水平的基建投资，随着投资回报率的下降，也无法维持高增长，且受到地方债的约束。这也意味着投资拉动经济增长的模式已经难以为继，未来只能越来越依赖于消费。

　　二十大报告提出，要发挥消费在经济发展中的基础性作用。可见，消费这一基础一定要打扎实。而消费的增长需要由居民收入的增长为前提，尤其是中低收入阶层的收入增长，提高中低收入阶层的收入水平显得非常重要，从政府部门、企业部门和居民部门这三大部门的利益分配体制机制改革的角度看，提出三条建议：

　　第一，多渠道增加居民的财产性收入，提高居民的消费能力。二十大报告提出，探索多种渠道增加中低收入群众要素收入，多渠道增加城乡居民财产性收入。今年以来，随着全国房价的普遍回落，居民部门的财产性收入将显著减少。

　　为此，一方面要多管齐下，稳房价、稳地价、稳预期，另一方面，为居民部门提供新的增加财产性收入的渠道，即从过去主要从房地产投资获得财产性收入，转向从增加金融资产配置上获得财产性收入。这就需要在政策支持资本市场发展，在当前权益类资产的估值水平总体偏低的情况下，守住不发生系统性风险的底线，同时积极鼓励机构投资者的长期资金入市，在高水平开放政策下提高外资的入市比例。

　　第二，增加国家财政对居民部门的支持力度，增加居民部门可支配收入占GDP的比重。我国居民收入占GDP的比重历年来都在45%左右，而全球平均水平大约为60%，这也是我国消费对GDP贡献相对低的原因。近两年来政府通过减税、降费或退税的方式来改善企业的经营环境，支持企业发展，实际上就是政府部门向企业部门转移收入。从目前看，尽管这一方式取得了明显效果，但仍难以从根本上扭转“需求收缩”和“预期转弱”的状况，说明“授人以渔”的方式，受到了“鱼”（需求）不足的约束。不妨采取“放水养鱼”的方式，即政府部门向居民部门转移收入。

　　可以通过三种方式来进行收入转移，一是定向转移，即定向给低收入群体进行转移支付，如增加低保人群收入补贴，确保他们不返贫。二是提高社会保障水平，如用财政资金加大填补社保第一支柱缺口的力度，同时也进一步扩大企业年金、职业年金和个人养老金等的二、三支柱的体量；继续推进教育、医疗体制的改革，降低老百姓在教育和医疗方面的负担。三是实现普惠制，考虑到地方财政的困难，建议中央财政从2023年起，向全体公民发放多期消费券，第一期规模不低人均1千元。

　　第三，积极倡导第三次分配，改善居民部门内部的收入结构，提高中低收入群体的收入占比。我国居民收入结构中，高收入群体的收入占比过高现象长期存在，从国家统计局公布的数据看，占总人口前20%的高收入组的人均水平超过后20%低收入组十倍以上，故发展社会慈善事业、鼓励富裕阶层捐款非常必要。

　　我国目前社会捐款规模占GDP的比重与全球平均水平相比，差距非常大，如根据中国慈善联合会公布的数据，2020年，我国共接收境内外慈善捐赠2250多亿元人民币，比2019年大幅增长38.21%，但占GDP总额仅有0.21%，不足美国的十分之一，而且主要捐给教育事业，对低收入家庭的帮助不大。但从增速看，未来发展慈善事业的空间很大。通过促进第三次分配规模扩大的方式，可以提高中低收入群体的收入水平，从而促进消费。

　　总之，提高居民可支配收入占GDP的比重，增加中低收入群体的收入水平，藏富于民，大幅提高对老年人口的养老保障水平，就能够发挥消费在经济发展中的基础性作用。在防疫政策优化的背景下，不仅能够改变需求收缩的现状，还可以提振信心、扭转预期转弱局面。如果国家把更多的财政资源向居民部门倾斜，比向企业部门倾斜更符合底层逻辑，更有利于稳增长的可持续性。目前，与西方国家相比，中央政府的20%左右杠杆率水平并不高，在老龄化加速的背景下，具备充分提高杠杆率水平的空间。  

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