过热、过热、过热！美国近来公布的每一个经济数据都在发出同样的嘶叫，最新的PCE通胀更是大幅高过预期，反映联储的利率政策对抑制需求效果不大，就业市场依然过热，通胀回落缓慢。市场失去了与联储对着干的信心，迅速调整了对何时停止加息和何时开始减息的预期。两年期国债利率飙升到4.81%，这是2007年以来没有见到过的。美股则录下去年12月来最大的单周跌幅。在经历了六个月抗争之后，市场低头了，现在对今年终极利率的判断是5.25-5.5%，甚至高过了联储的点阵图。市场在等待鲍威尔3月7日的国会听证，确认新的方向。

　　如此背景下，美元指数回升，石油、天然气和大宗商品价格多数下跌。两年期对十年期国债利差高达-87点，如此的收益率倒挂显示市场预期最终的衰退。候任日本银行行长植田和男在接受议会听证时，摆出了温和的姿态，强调不急于改变宽松政策的基调，日元汇率掉头转弱。德国第四季度GDP逊色过预期，但是欧洲其它数据都偏强，英国消费信心指数更回升到去年四月以来的最好水平，欧洲形势在低迷中见改善。

　　在过去六个月，市场上讲得最多的词是Fed Pivot，直译是联储转向，指联储进入政策修正期，从紧缩转向宽松。Fed Pivot交易把美国债市、股市从灾难性的2022年中拉了出来，从去年11月开始，全球风险资产价格大幅反弹。可是美国通货膨胀的却高烧不退，惰性十足。

　　最近一系列的美国月度经济数据都显示，经济形势仍然炽热，通货膨胀下降不如预期，零售市道依然强劲，劳工市场在一月份居然爆出五十万人以上的新增非农就业。种种迹象显示，联储遏制需求的政策努力并不完全成功，起码暂时还没有达到政策目的，距离通胀的政策目标还有很大的差距。最近联储高官轮番上阵，强调控制通胀还有一段路要走，加息未必马上停止。

　　联储董事菲利普-杰佛逊最近在演讲中表示，“现有的劳工供需不平衡，加上（劳工在）服务业中的高占比，都表明通胀只会慢慢地下滑”。笔者认为这种观点在决策者中已经形成共识了。

　　如此宏观氛围之下，市场对利率政策的预期快速向联储的点阵图靠近。利率期货市场显示，市场现在预期年底时候联邦基金利率达到5.28%。一个月前市场曾经预期年底政策利率为4.66%，如今多出2-3次加息，不仅五月加息25点，人们开始谈论七月再加25点。至于联储今年减息的预期已经基本上烟消云散了。

　　笔者强调，这是一次非典型的经济下行周期，就业市场过热、通货膨胀高企，和购买力下降、金融资产价格大跌同时存在。物价和就业仍然严重过热，消费和投资正常但有可能出现下滑，金融价格曾经暴跌不过金融环境最近有改善。非典型的经济脉搏，令联储更难把握政策的力度，令市场更难看清利率路径。

　　美国的利率水平已经被迅速拉升到中性水平，接近或达到决策者心目中的位置了，但是物价形势却不理想，就业市场几乎没有放缓。既然通胀和就业调整还没有到位，相信决策者愿意再多加两三次息。这一阶段的加息没有预案，没有既定路径，关键看就业市场的降温。

　　笔者从去年年中就一直警告，美国通胀回落到4-5%之后再下降的速度就会慢下来。因为简单的通胀和能源通胀已经解决，剩下来的是惰性通胀，是工资通胀。相信美国重新回到2%的通胀目标水平可能需要几年的时间，而经济下滑甚至衰退则或许不久发生。以目前形势看，五月加息25点可能性很高，下半年情况暂时不清楚。笔者认为美国经济一旦下滑，失速也会快过预期。

　　日本政府提名植田和男为下一任日本银行行长的时候，市场上几乎没有人真正了解这位经济学教授的，遑论其政策理念。2月24日植田在日本议会的听证，是他第一次清晰地表达出自己对日本经济、通货膨胀和货币政策的看法。听证中最亮眼的一句话是，“继续实施宽松的货币政策是合适的，同时在应付目前状况时候需要一些创意”。

　　植田的讲话，基本上偏鸽派，所以日债和日元变化不大。不过他是在鸽派中寻求政策转向，哪怕语境再温和，最终也会改变现任行长黑田东彦的超宽松政策，尤其是收益率曲线管理措施。首相岸田文雄跳过所有现役央行高官，找一个外面的人来，意图就是和之前的政策作切割，没有历史包袱。相信植田在被提名前也作出了一些承诺。

　　笔者看来，不是下一届日本银行会不会改变政策的问题，而是如何改变和什么时候改变的问题。植田的谈话显示，他偏好温和修正。他的基调是刺激政策需要继续，直至价格和价格预期有明显改善。他认为实现稳定和可持续的价格环境，需要一定的时间，需要工资的增长。这种说法，和现行的央行立场相接近。

　　植田被提名后彭博社做的调查显示，七成日本经济学家认为植田会在七月之前收缩货币政策。相对于这个市场预期，植田在听证会上的言论更温和一点，估计今年未必对政策基调做大的修正。

　　但是这不代表目前的收益率曲线管理措施不会被调整。由于日本和美国之间巨大的利率差，沽空日债买美债成为”稳赚不赔’的交易，日本银行变成这个交易的唯一对手盘，与整个市场对抗。仅在一月份，日银就动用了23.7万亿日元来确保收益率停留在目标区间内，干预成本极高。随着时间的延长，央行越来越骑虎难下，对日本债市、日元汇率构成重大威胁，也可能危机全球金融市场。

　　植田在听证会上回避收益率曲线管理话题，是给自己上任后的动作预留足够的空间。我预期他四月上任之后，就会对收益率曲线管理措施作全面评估，最快在六七月开始着手调整。

　　本周重要经济数据不多，欧元区CPI值得关注。聚焦点在中国两会期间的工作报告，尤其在对今年工作的部署上。

　　本周记阐述作者对经济、政策与市场的理解、认识，为个人观点，并非投资建议或劝诱。