大西洋两岸的通胀之火仍在燃烧。继美国之后，欧洲的通货膨胀也出现意外反弹，资金被迫重新审视利率周期，挥之不去的通胀阴影主导了风险资产价格。在美国，“加息周期更长、利率水平更高”的看法已经占据上风，两年期国债利率一度升到4.92%。美股连续大跌三周之后，上周出现了反弹，不过资金在等待联储主席鲍威尔的听证以及二月份非农就业数字。在欧洲，欧洲央行的会议纪要显示货币当局仍将控制物价视作首要目标，而最新通胀数据令资金揪心，德国两年期国债利率升至2.69%。受到欧洲通胀形势的影响，美元汇率走低。中国二月PMI数据创下近年最大升幅，资金憧憬中国需求改善，石油价格上涨。

　　市场对于联储很快改变目前利率政策的希望已经彻底幻灭了。十年期利率逼近4%关口，成为去年11月以来最高的，Fed Pivot主题下赚到的钱又全部吐了出来。两年期国债利率升到4.86%，两年期对十年期国债之间的利差高达91点，这是43年来最大的，预示着美国经济难逃经济衰退。

　　美股和美债经历了悲惨的二月份。在过去几个月中，市场在利率走势上的看法和联储所表达的立场有着重大的分歧，但是二月份经济数据显示经济韧性十足，通胀回落缓慢，资金对利率的判断不得不向联储的点阵图靠拢。市场与央行在判断上不一致，其实经常出现。十八个月前市场对通货膨胀的解读，就和联储严重分歧，最终是联储低头向市场靠拢。这次就是市场低头。从利率期货的定价看，市场现在预计终极利率达到5.31%，也就是三月和五月各加息25点，七月份有大约五分之一的概率再加25点。

　　此轮通胀有明显的多发性源头特征，不仅有能源通胀、供应链通胀，还有食品通胀和工资通胀。能源和供应链在过去三个月大幅下降，促使了CPI迅速下滑，但是食品和工资通胀的阻力十分沉重，工资通胀尤其显眼。当社会对涨价形成预期，工资往往是易升难降的。

　　本次周期属于非典型周期，经济过热与经济下行并存，使得央行很难拿捏政策的力度和时机，也使得市场很难拿捏央行的想法和政策路径，于是出现了前一段时间的资产价格暴涨和二月份的暴跌。联储政策制定，需要摸着石头过河，需要根据最新数据作调整。市场对政策的研判也需要摸着石头过河，需要一个不断试错的过程，这就决定了今年市场忽冷忽热的特性。数据的飘忽，造成市场对利率政策判断上的飘忽，并带来市场情绪上的飘忽。不确定性，是今年的最大确定性。

　　笔者看来，未来的政策路径尽管存在很大不确定性，大致的路径还是可以猜测到的。由于惰性通胀，联储在三月和五月都会加息。为了避免震撼市场，加息幅度应该都是25点。下半年可能再加一次左右，但是之后政策利率更可能在高位持续很久，直至有足够的证据表明就业市场开始冷却，涨工资趋势得到遏制。

　　欧洲的通货膨胀也出现了反复。欧元区二月份CPI上升了8.5%，略低过上期的8.6%，大幅高过分析员预期的8.2%。核心CPI更从5.3%反弹到5.6%。德国、法国和西班牙的二月份通胀都出现了类似的反弹，欧洲的通胀形势变得更加复杂。

　　实际上，能源价格在迅速下降，供应链通胀也基本消失，但是食品价格有明显的上升。更重要的是，服务业的物价开始攀升，背后是涨工资潮。欧洲经济相比于美国经济，消费动力疲弱，但是物价上涨和生活成本上涨维持了足够长的时间，启动了人们对未来通胀的预期，开始推动工资上涨。

　　看来欧洲也遭遇了惰性通胀，工资上涨打乱了央行遏制需求的部署，将物价问题复杂化、长期化，进而可能迫使欧洲的政策利率升得更多，在高位维持时间更久。欧洲央行行长拉加德最近表示，“我们会非常非常警惕地观察工资和工资谈判”，表明货币当局对此很有警觉。欧洲央行在会议纪要中指出，信贷步伐放慢是“政策正常化的自然的和央行乐见的结果”，直言“过度紧缩的担心目前言之过早”。

　　欧洲央行针对通胀的立场，比起美国联储和英格兰银行更强硬，这让他们在处理通胀反弹时，不需要艰难转身。欧洲央行不同于美联储，它需要顾及欧元区所有国家的利益，尤其是德国和其它北欧国家对物价的担忧。根据最新的通胀数据和央行表态，笔者把欧元区终极利率水平，从3.5%上调到4%，三月和五月预计各加息50点，六月和七月各加息25点。

　　去年上半年美国开始连续加息的时候，欧洲没有加息，这导致欧元汇率对美元大幅贬值。现在反过来了，未来半年欧洲的加息力度明显大过美国，欧元对美元汇率也会走强，好在现在石油天然气价格大幅下挫。尽管产业经济举步维艰，人民消费意愿低迷，欧元汇率的确给欧洲带来了庞大的旅游收入。

　　中国新一届政府班子即将登场。笔者认为，中国经济今年有望达到5-6%的经济增长。财政扩张是带动经济增长的重要一环。同时社会融资、企业中长期贷款也有改善，信用环境进一步放松，中国进入了“宽货币、宽信用”的政策时代。

　　彭博社报道，由于最近经济活动有明显恢复的迹象，政府在出台刺激措施上也许不会一上来就用尽全力。中国经济正在从疫情的低迷中走出来，这是好的开端，但是报复性反弹未必可以持续。目前经济确有反弹，但未见反转，反转需要经济信心的恢复，需要盈利和收入预期的改善。预期改善现在还没有形成，需要政府在政策上再推一把。

　　本周四大市场焦点，1）鲍威尔一年两次的国会听证，这对市场评估利率走向十分重要。2）美国二月非农就业，预计新增就业20万份。工资增长在放缓，但仍然太快。3）日本银行例会，估计政策改变要等到新行长4月9日上任后了，不过现行长黑田在作为央行行长的最后一次记者会上，会不会为继任人预热一把就要留心了。4）关注中国的两会，尤其是有没有财政刺激措施。

　　本周记阐述作者对经济、政策与市场的理解、认识，为个人观点，并非投资建议或劝诱。