内地调味品龙头海天味业（03288），周三（11日）启动在港招股，拟集资最多95.6亿元。“民以食为天，食以味为先”传统之下，市占居首的海天，未来增长是长坡厚雪，还是压力山大？H股定价较A股大幅折让逾两成，又是否买得过？

整体毛利率跌，增收难增利

   中国人的厨房里，或总有一款心水调料，成就“舌尖上的美食”，亦支撑起海天去年热卖酱油256万吨、蚝油93万吨、调味酱32万吨。起源于明朝万历年间的“茂隆酱园”，标榜400年历史传承的海天，为应对“众口难调”，产品线早已从酱油、蚝油，扩展至醋品、料酒、腐乳、调味汁、腌菜、饮品、火锅，甚至酱油冰淇淋等包罗万有。

海天去年热卖酱油256万吨、蚝油93万吨、调味酱32万吨。

   尽管龙头产品酱油的毛利率高达44.7%，但整体食品制造毛利率已从2018年的46.47%降至去年的38.62%；连同公司去年营收创269亿元（人民币．下同）历史新高，惟净利63.44亿元，不及2021年的66.7亿元，足见调味品业竞争异常激烈。

市盈率超茅台，同业齐艰难

   市值变动更是惊悚，从2021年1月一度逼近7000亿元，到最新2324亿元，蒸发三分二，惟此“酱油茅”的最新市盈率仍远高于贵州茅台（沪：600519）。

   除了海天A股股价较2021年1月高位节节走低，主要竞争对手千禾味业（沪：603027）、中炬高新（沪：600872）、恒顺醋业（沪：600305）的股价，亦是一路向下，就连毛利率高达51%的涪陵泡菜（深：002507），股价亦较历史高位蒸发三分二。

坐拥经销商优势，分红慷慨

   何解？首当其冲是餐饮行业整体景气下降，按国统局数据，2021年至2024年，全国餐饮收入增速分别为18.6%、-14.1%（疫情严格封控期间）、30%、2.7%。其次是外卖渗透率飙升，直接冲击家用标准装调味料市场；此外，单身经济兴起，新派懒人式“下饭酱”、“烧椒酱”等取代传统单一式酱油、蚝油等。

海天坐拥庞大的立体化经销商网络，去年现金分红比例达75.24%新高。

   海天有何优势？简而言之，一是庞大的立体化经销商网络，通过6707家（截至去年底）经销商，产品被销往超市、杂货店、批发市场、电商等，而是次募资的20%款项就将用于增强销售网络和提升渗透能力。二是慷慨，去年现金分红比例达75.24%新高，今年并拟首次推出中期息。

   这次赴港上市，与其说是海天冲刺港股“调味品第一股”，不如说是背水一战。招股价大幅折让到底是馅饼还是陷阱？答案或很快揭盅。

   撰文：金子安