美欧经济增长数据都不错，可是通货膨胀仍距离政策目标相当遥远，市场等待美欧央行的政策决定，寻找利率见顶的迹象。一家美国中小银行的股票再次遭到抛售，不过市场并不显得惊恐，VIX更跌破16关口，创下疫情以来的新低。日本银行决定维持现行货币政策不变，日元汇率贬值。中共中央政治局会议指出第一季度中国的增长势头良好，但主要是恢复性的。IMF警告欧洲房地产市场可能出现无序下调。

　　科技巨企业绩带动起美股的上升，不过欧亚股市就没有那么幸运。美国两年期国债大起大落，企定在4%之上等待联储给出更清晰的政策方向。欧洲GDP数据公布后，德国及其他欧洲大国国债上涨。美国增长数据支撑住美元汇率小幅回升，但是石油和多数大宗商品却表现低迷，上周黄金略涨。

　　美国经济在第一季度增长了1.1%，远低过分析员平均预测的1.9%，也大幅低过上季度的2.6%。美国经济在明显放缓，不过仍然没有放缓至足以令联储立刻停止加息的地步。事实上，本季增长受到库存的拖累，此项净拉低增长2.1个百分点，库存在统计学上属于噪音。

　　最重要的消费增长依然强劲，产品消费增长了1.5%，服务消费增长了1%，更令人瞠目的是最终国内销售（real final domestic sales）增长了3.2%，那是2021年第二季度以来最快的，个人开支和政府开支主导了强劲内需。企业投资偏弱，房地产投资录得负增长。

　　值得留意的是核心PCE（联储最关心的通胀指标）出现了反弹，从上期的4.4%升高到4.9%，主要因为工资上涨带动服务业加价，而服务业通胀勾起通胀预期，蓝领工资跟着涨，形成工资和物价的螺旋上升。就业市场炽热，坚定了联储五月继续加息的决心。

　　本周联储例会上，笔者预计会加息25点。这也是市场多数人的预期，利率期货价格显示有84%的概率联储会加最后一次息，一码25点。市场更关心停止加息后，联储何时开始减息。决策者扬言今年没有降息空间，但是市场认为下半年有3-4码的减息空间。市场与联储在利率前景上的分歧之大，乃是近四十年来罕见的。

　　市场和联储的分歧主要集中在两点上。首先，经济会不会很快进入衰退？市场认为会，因为金融紧缩已经发生了，势必冲击实体经济。联储则认为经济会进一步回落，但未必衰退。其次，银行动荡是不是已经结束？联储认为三家银行出事是个别现象，大局可控。市场则有不同的意见。在这两点上，笔者站在市场的一边，不过认为减息可能来得比市场想象的更慢。

　　在通货膨胀仍然没有受控的情况下，作为调控物价的主要责任人，联储不会轻易说出政策转向，不然可能招致国会和民众的不满。哪怕联储看到衰退风险，看到金融稳定风险，也要等问题暴露出来后，才能着手处理。明年是美国大选年，鲍威尔很难不为现任总统保驾护航，只是吃相不能太难看，要等到经济或者金融出了状况，才能顺理成章地进入大手减息程序。

　　欧元区经济在第一季度环比增长了0.1%，同比1.3%，弱过分析员的预测，不过从上季度的零增长走了出来。经济学家曾经一度预期的经济衰退没有出现。其实，法国、意大利、西班牙的经济增长都不错，欧元便宜让旅游业为主的服务业出口大放异彩。但是以机械出口为主的德国经济就只有零增长，拖累了整个欧洲的经济数据。

　　欧洲经济比起美国经济，就业市场过热不严重，能源价格也已经出现明显的回落，但是欧洲的通胀回落速度不如美国来得快，同时欧洲央行需要满足所有成员国的政治诉求，所以一般市场认为，欧洲央行在今年停止加息的时间和开始减息的时间都会慢过美国联储。这对欧洲控制通胀是必要的，但是对维持经济增长却是不利的。

　　本周ECB开会，估计加息幅度从50点下调到25点，不过在会后声明和拉加德记者会上的语境，就可能比联储的更强硬一些。欧洲央行会更关心生活成本的上涨。这也是IMF给欧洲的建议，“不要过早停止加息”。笔者预测欧洲央行还会加息三码，今年七月停止加息。

　　日本银行在新任行长植田和男主持下召开了首次政策会议，会议决定维持前行长黑田时期制定的超宽松货币政策，维持收益率曲线管理政策。这个决定符合市场的预期，同时会议释放出一个重要的讯号，用12-18个月来评估现行政策，为未来政策制定提供基础，评估过程比市场想象的要漫长很多，植田摆出一副鸽派姿态。

　　笔者的解读是，日本货币政策短期以不变应万变。在适当的时候，货币政策会“回归正常”，以后通过调整短期利率和前瞻性指引来实施宏观管理，但是央行并不急于出手。日本银行启动货币环境正常化进程，会先从调整或取消收益率曲线管理着手，然后允许市场利率回到正值，不过在可预见的将来不会加息。

　　在过去十年，日本的政府债务暴涨了40%，公共债务GDP比率达到264%，在G7国家中属于极高水平了。一旦央行放弃对国债利率的干预，政府的发债成本一定会大幅增加，反过来进一步增加债务压力，这也是日本银行不得不考虑的因素。

　　不过植田调整政策，算是遇到一个好时机。美联储即将停止加息，并可能在不久将来开启减息周期。欧洲利率周期可能比美国晚几个月，但也会进入减息周期。如果国际环境由收缩转为宽松，日本与世界的利率差会收窄，也许日本在本周期可以不加息。毕竟日本的通胀水平和欧美不可同日而语，毕竟日本就业市场没有明显的过热。

　　本周焦点有三个，1）联储FOMC会议，预计加息25点，聚焦放在点阵图和鲍威尔记者会是否暗示加息暂停，是否坚持今年不降息。2）ECB会议，预计加息25点，但是如果核心通胀过高，就不排除加息50点的可能性。3）美国四月非农就业数据，预测增加190K份新增就业。

　　本周记阐述作者对经济、政策与市场的理解、认识，为个人观点，并非投资建议或劝诱。