上周美联储局议息，结论是维持不变，但美联储局是怎思考这个加/减息议题？方法之一是看美联储局的答记者问。十分幸运今次笔者拿到了美联储局的全足版本。

　　对普通投资者可能只需要知美联储局议息结果，但对严肃的投资者言，知道美联储局在议息决策上思考问题时，则可以终变成美联储局肚里条虫，则在之后的美联储局议息会上，可以神勇多了。记者会答问共24题，分3天刊出。答问中，笔者将重要的，用红字，无时间的读者，看红字便是。

以下是记者会问答环节实录：

　　Q1：关税的影响目前看来比较有限，这是否改变了您对这些政策最终会对经济造成多大冲击的看法？以及这些冲击将在何时体现在数据中的预期？

　　鲍威尔：我们从1月和2月以来，已经连续看到3个月的通胀数据表现不错，这是非常受欢迎的好消息。其中一部分原因是核心服务类价格——包括住房服务和非住房服务——都在逐渐降到接近2%通胀目标的水平。这是件好事。

　　与此同时，商品类通胀略有上升，正如你所指出的，我们确实预计在今夏还会看到更多这样的上涨。关税的影响需要一段时间，才能沿着供应链逐步传导到最终消费者。举个例子，零售商现在售卖的商品，可能是几个月前就已经进口的，那时还没开始征收关税。

　　所以，我们现在已经开始看到一些影响，并预计还会看到更多。在某些相关品类中，比如个人电脑、视听设备等，我们确实看到了价格上涨，这可以归因于关税上调。

　　此外，我们也参考了很多企业调查数据。结果是多种多样的，但总体来看，很多企业预计会把部分甚至全部的关税成本转嫁给下游企业，最终由消费者承担。

　　目前来看，关税的总体影响有多大、会持续多久、什么时候完全体现出来，这些都非常不确定。这正是我们认为目前最合适的做法是“按兵不动”，一边观望一边积累更多信息的原因。我们相信当前的政策立场是合适的，可以让我们在应对未来变化时有足够的反应空间。

经济不确定性仍高

　　Q2：该如何理解关于利率下调的预测？是因为FOMC认为通胀会得到较好控制，从而有条件降息？还是说这是在应对经济活动恶化的预期？我们应该如何解读这份预测？

　　鲍威尔：如果你看看预测，就会看到大家普遍预计通胀会先升高，然后再回落。但我们不能把这个过程当作理所当然，毕竟我们也不能确定会不会如此。

　　我们的职责之一，就是要确保一次性的通胀上升不会变成长期的通胀问题。最终这要取决于几个因素：关税的影响有多大、多长时间才能完全反映出来，以及我们是否能稳定住通胀预期。

　　Q3：从2018年12月到现在，美联储在FOMC的预测路径上每年大约削减了25个基点，而到2027年FOMC预计利率仍将处于较高水平，高于此前预测。这是因为你们认为关税将导致通胀更持久？还是因为你们重新评估了短期中性利率？为什么你们选择一个更缓慢的路径？

　　鲍威尔：我会更多关注近期情况。到了后期，很难预测经济走势。你在本次会议中没有看到人们调整他们的长期中性利率预期。这些变化通常比较缓慢。

　　我认为，从今年3月以来，你可以看到一点变化——增长放缓，失业率微升一点（大约0.1个百分点），通胀则上升了约0.3个百分点。这与12月的经济预测摘要和3月的走势类似。

　　你可以看到关税的影响。我们在4月了解到，在3月会议之后，可能会有更高的关税水平。从那时起，对关税水平的预期有所回落，但仍处于较高位置。我们在即时调整，个别声明也在逐步累积。

　　我们确实说过对经济前景的不确定性有所减小，但依然处于较高水平。许多调查都显示了这一点。这是联储内部“褐皮书”中的一句，我建议你去查对应的5年历史报告。

　　关于关税的不确定性，其实是在4月份达到顶峰的。从那之后，这种不确定性有所下降。我们的意思就是这个——不确定性“有所减弱，但仍然偏高”。这是不确定性的问题。我认为这说法是准确的。

劳动力市场降温

　　Q4：您是否担心经济正在走弱，而这是否也是未来降息的理由？虽然现在担心通胀会上升，但也有另一种可能是，关税会遏抑需求、放缓经济增长，从而对通胀形成抑制。您怎么看这种可能性？您认为这种情境发生的机率有多大？需要连续几个月的低通胀数据，您才会认为“低通胀”的情境正在成为现实？

　　鲍威尔：我们当然会密切关注这些情况。如果你从整体上来看，现在失业率是4.2%，经济增长大约在1.5%到2%之间——虽然由于一些不寻常的资金流动，这个数字不太容易精确判断。另外，市场情绪也从之前非常低迷的水平有所回升，虽然仍然偏弱。

　　确实，你可以指出一些问题。房市就是一个长期问题，同时也是一个短期问题。但我并不认为当前的房市状况意味着整个经济出现了什么根本性问题。基本上，我们面临的是住房长期短缺，再加上现在利率较高。我认为，我们目前能为住房市场做的最好事情就是：以可持续的方式恢复价格稳定，同时营造一个强劲的劳动力市场。这是我们能对房市做的最大贡献。

　　我们可以看一下劳动力参与率、工资水平和新增就业岗位，这些目前仍都处在健康的水平。我可以说，可能会看到劳动力市场在非常、非常缓慢地降温，但目前来看还没有什么令人担忧的迹象。

　　不过我们会非常非常密切地监控这一切。总的来说，我再强调一次，现在的货币政策立场让我们在当前阶段具备充足空间，可以及时应对经济的新变化。我们会继续密切关注数据。有很多种情境可能发生，也有各种不同的组合，比如：通胀有可能达到我们预计的水平，也有可能达不到；劳动力市场可能软化，也可能不会。

　　我认为大家现在做的，是在一个高度不确定的环境下，写下他们认为最可能发生的情景。但要注意，没有人对自己预测的利率路径有非常强烈的信心。大家普遍都认为，所有这些预测都是依赖数据而定的。你可以为经济预测摘要(SEP)中任何一种利率路径提供一个合理解释。

　　我们每个季度都会做一次这样的预测。在当前这个时间点，这是一件非常难做的事。但你如果看到某位元委员预测利率路径中包括了降息，那就说明他认为我们最终很有可能会走到那个需要降息的阶段。

　　当然，这种预测也可能是多种因素共同发生的“联合概率”。但我们要时刻记住，我们面对的，是非常非常大的不确定性。

关税影响有待了解

　　Q5：在怎样的情况下，您才能对通胀、经济增长或失业率的前景感到有信心？需要几个月的时间？您希望从数据中看到哪些讯号，才会对当前这种限制性利率水平进行下调？

　　鲍威尔：什么时候能达到那个时点真的很难说。我们知道那个时机终究会到来，可能很快，也可能不会很快。只要经济仍然稳健，只要我们继续看到现在这样的劳动力市场、适度的增长、通胀持续回落，我们就认为当前的货币政策立场是合适的，我们应该维持现在的位置，继续观察和学习。

　　特别是，我们预计这个夏天会对关税情况有更多了解。原本我们就预期关税到现在不会显现太多影响，结果也确实如此。但未来几个月我们会逐步看到它的影响有多大，这将影响我们的政策思考。此外，我们还会观察劳动力市场的变化。

　　到某个时点，事情会变得清晰。但我现在还无法告诉你那个时间点是什么时候。我们会密切关注劳动力市场的强弱信号，也会关注关税可能带来的变化。接下来即使是短期内，也还有很多进展，尤其是关税方面还会有新的发展。

　　所以我认为，我们现在还不能有信心地断定关税最终会定在什么水平。我们目前有一个估算值——现在各方的预测已经大致接近了，但仍然充满不确定性。

　　首先我们会从整体的关税税率影响入手进行估算。人们现在都在对照那个水平做准备。但从关税到最终消费者价格的传导过程非常不确定。

　　你也知道，这中间涉及很多环节：制造商、出口商、进口商、零售商和消费者。每个环节的参与者都希望自己不要承担关税成本。

　　但最终，这个成本总得有人承担。也许是大家共同承担，也可能是某个环节全盘买单。但整个过程非常难以预测。

　　我们以前也没经历过类似的情况。我认为，我们在预测这类问题时，必须保持谦逊。所以我们需要看到更多实际数据，才能做出更明智的决策。我们希望能获得更多的数据。

　　而在此期间，我们之所以能等待，就是因为经济总体状况依然稳健。

　　Q6：能否请您详细解释一下点阵图(dot plot)中我们看到的分歧，特别是关于2025年利率预测的部分？有一部分官员没有预测会降息，另一些人则预测会降多次。这是否反映出大家对经济前景看法不同？或者是对未来风险的反应方式不同？又或者，是大家在防范再次犯下通胀错误方面有不同的决心？

　　鲍威尔：你说得对，而且这其实很常见。我们委员会内部有着相当多元的观点。不过，大家对今天的决定有很强的支持，也普遍认为我们的货币政策立场是合适的。

　　你提到了两个重要因素，我也想强调一下：

　　第一，就是预测本身的差异。每个人对未来的预测不同，而这些预测正好和他们在点阵图上的判断相对应。比如说，如果你预计通胀会更高，那你大概率不会写下较多的降息次数。

　　但要记住，随着更多的数据出台，我们会更清楚通胀到底会怎么走。等到我们真的进入恢复正常化的时点时（也就是开始降息的时候），这些差异就会缩小，因为到那时我们看到的是实际数据，而不是现在这种“雾中预测”。

　　现在的预测，其实是在一个模糊时期中进行的判断。这是第一个方面——预测不同。

　　第二，就算大家看到的是同样的数据，对风险的理解也可能不同。比如说，有人可能更担心通胀会上升，也有人担心通胀持续性更强，还有人可能更担心劳动力市场会转弱。

　　这些对风险的评估差异也会影响他们对利率路径的判断。所以，这两方面加在一起，就解释了你看到的那种分歧。

　　不过正如我之前说的，现在的不确定性非常高，因此其实没有人对自己的利率预测路径有很强的信心。这就是目前的状况，是由这些因素共同决定的。我相信，随着数据逐渐明确，这些分歧会慢慢减少。

通胀压力明显

　　Q7：您多次说现在的政策立场是合适的，是“适度限制性的”。但考虑到目前的高度不确定性，比如关税水平、成本转嫁、物价上涨还是利润压缩，为什么不把利率调整得更接近“中性水平”，以应对这种高度不确定的环境呢？

　　鲍威尔：如果我们只是回顾过去的数据，确实会得出“现在该接近中性利率”的结论。但我们必须要向前看。

　　现在，不管是外部经济学家还是美联储内部，大家都普遍预测：未来几个月还会出现相当明显的通胀压力。我们必须把这一点考虑进去。

　　单从过去的数据来看，可能会觉得应该回到中性利率。但我们要立足于现实，因为目前经济依然稳健，我们可以花时间观察未来到底会发生什么。

　　现在关于通胀影响以及其他因素的预测，仍存在很多种可能性。我们如果等一等，先弄清楚关税通胀的“传导路径”是怎样的，以及它对消费、招聘、经济活动的影响，我们就能做出更明智、更准确的决策。

　　投资涉风险，每位投资者承受风险程度不一，务必要独立思考。笔者会因应市况而买卖。

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