特朗普在关税问题上和解雇鲍威尔问题上左右摇摆，不过资本市场似乎已从震惊中摆脱出来了。十年期国债利率在上周回落了20点，恐慌指数VIX更下滑到25之下，一场流动性危机看来有惊无险地度过了。因应债市情绪的改善，全球股市全面上涨，其中NASDAQ一马当先。外汇市场对美元的抛售亦见舒缓，不过美元指数仍在100楼下。IMF大幅下调了全球经济增长预测，并警告明年的破坏力更大。全球衰退隐忧之下，能源价格下行，黄金获利回吐。

　　近来特朗普对着美元连砍三刀。第一刀是推出对等关税，向全世界贸易宣战，并推翻了战后美国以开放本国市场为代价建立起来的国际秩序。第二刀是政策上朝令夕改，动摇了美国政府的信用，政策变成了菜市场讨价还价的游戏。第三道砍在鲍威尔身上，他扬言要炒掉鲍威尔，公然践踏联储的独立性和法治精神，尽管之后他对自己的言论作出修正，市场反应十分负面。

　　4月2日关税战启动至今不到四个星期，美元指数贬值了4.4%，这在汇市是罕见的。美国的国力、法制和市场深度，令市场将美元看作避险天堂，将美债视作零风险资产，然而在最近的市场抛售中，美元不能避险，美债风险很高，市场以脚投票，exit America成为共识交易。特朗普摧毁了美国一手建立起来的贸易秩序，玷污了美国自身的国际信用。美国通过极端施压，也许可以在双边谈判中获得一些短期利益，但是伤害的却是美国的软实力，尤其是美元。

　　特朗普主推的“去全球化”、“再工业化”，有其历史原因。全球化导致产业链的外移和美国中产阶级的萎缩。疫情令美国突然意识到，自己已经失去了支撑国家安全和军事力量的工业基础，再工业化作为国家安全的考量，凌驾于经济因素之上。中产阶级的愤怒则将极端思维、极端情绪的特朗普再次推上权力巅峰。

　　然而，美国重建产业链的时间可能要以年为单位计算，但是所产生出的物价压力、衰退风险却是以月来计算的，市场的反应更是以日来计算的。特朗普在贸易政策上的倒行逆施，直接伤到了美元的根基，美元失去了全球化支撑的贸易之锚、信用之锚。这是美元资产近期极度动荡的根本原因。

　　布林顿森林体系坍塌后，美国抛弃了以黄金作锚定的承诺。美元依靠在全球贸易中的绝对垄断，维持着全球交易货币、储蓄手段的尊崇地位。美元交易在全球外汇交易中占比88%，全世界外债发行中70%是美元债，各国外汇储备里美元占比59%，世界外贸中大约54%用美元报价，银行间同业拆借中美元占比47%。

　　当然，世界上暂时还没有一个可以取代美元的替代货币，所以美元的主导地位并非一时半会可以消失的。但是美元的软实力，毫无疑问被弱化，美元的信用遭到质疑，这是本轮美元急跌的逻辑。笔者承认，今年以来对美元走势看错了，最主要的原因是没有料到特朗普政府会那么打关税战，完全置美元信誉于不顾。

　　从长期和结构上看，“去全球化”势必带来“去美元化”。美元成为世界货币的一个重要原因，正是长期的贸易逆差，使得巨额美元流向海外，海外美元再通过投资美债、美股回流到美国。IMF估计，现在海外投资者总共持有大约22万亿美元的美元资产，并每年仍以1.1万亿美元的速度增持美元资产。美国一旦在经常项目的逆差消失，在资本项目的顺差也会消失。

　　最后谈谈美债市场最近的暴跌。特朗普在关税问题上拳打脚踢，毫无顾忌，但最后被美债市场的暴跌制止住了（起码暂时制止住了）。自从“解放日”，美债市场经历了一场罕见的抛售，恐慌程度直逼2008年的金融海啸和2020年的熔断危机。投资者被迫重新审视对未来前景的各项判断，资产价格也需要重新定价，债市特别动荡，并显露出系统性风险的若干迹象。

　　美债这次被抛售，与对冲基金通过衍生产品高杠杆投资有关。投资者捕捉到债券现货价与期货价之间的差异，他们通过掉期锁定差价赚利差，俗称basis trade。由于策略是中性的，锁定的差价几乎是稳赚不赔的，于是对冲基金大多高杠杆操作，最多放100倍杠杆以增强回报。此交易的软肋是突遇市场大跌，风险预期改变导致借款银行要求补仓，如无力补仓则可能被斩仓，并带来连锁反应。

　　特朗普的关税战远超市场的预期，引起了资产价格断崖下跌，并触发抵押资产价值下滑，margin call成为夺命锁，并导致债市踩踏。Basis trade在正常市况下是稳健的，但是如果出现大的市场波动，则容易发生火烧连营。据美国证监会最新数据，大约9040亿美元参与了固定收益类“相对价值”的杠杆交易，金额比十年前翻了一倍。特朗普的关税突袭，坏了对冲基金赚钱的好事；他们的连环抛售，又坏了特朗普“交易大师”的名声。

　　本周聚焦点有三个，1）美国与日、韩、印的双边关税谈判及市场反应，2）美国非农就业数据（预测160K），3）美国第一季度GDP（预计0.4%）及核心PCE（预计0.1%），4）欧元区及德法GDP数据。日本银行例会，料利率不作调整。

　　本文纯属个人观点，不代表所在机构的官方立场和预测，亦非投资建议或劝诱。