关税战的涟漪，仍在扩散。特朗普考虑给予进口汽车及零组件暂时豁免，但对芯片、药品和关键矿产启动进口调查。中国对特朗普245%关税不予理睬，欧盟据悉已准备好谈判破裂后的反制，美日第一轮谈判未取得进展。不仅对外有点出拳已老的感觉，特朗普政府对内也起内讧。关税鸽派击败鹰派，财长贝森特主持双边贸易谈判；由于联储主席拒绝配合，特朗普扬言要炒鲍威尔。

　　上周抛售重灾区的十年期国债市场止跌回升，不过收益率曲线陡峭化趋势依旧，表明市场对美债信用仍有担心。美股表现参差，欧亚股市则从关税冲击中缓了过来，大多走强。美元指数低位下滑，一直处在100关口之下。好消息是VIX回到30以下，表明市场恐慌得到舒缓，坏消息是exit America（逃离美元资产）仍在进行中。欧洲央行再度降息25点。

　　联储主席鲍威尔最近指出特朗普当局推出的关税政策大幅超预期，关税不仅在短期会制造出物价压力，也可能令通胀长期化。“政策的结果可能使我们的目标渐行渐远。”这是鲍威尔第一次在公开场合，详细谈论特朗普关税战对联储物价稳定和就业最大化双目标的影响，认为对等关税政策将货币政策决策者放到了一个“挑战性的场景”。

　　特朗普在第一任曾经公开要求鲍威尔减息，并威胁要解雇联储主席。他在第二任初期对鲍威尔没有那么咄咄逼人，然而 4月2日后，美股美债美元大跌，他再次要求联储介入。可是尽管美债遭到巨量抛售，金融市场面临系统性风险，据报鲍威尔联储拒绝出手，特朗普不得不亲自出马，延后实施关税措施。这让特鲍之间再次结下梁子。

　　鲍威尔作为联储主席的任期于明年五月届满，再度续约的机会甚低。这使得鲍威尔可以放下连任的纠结，对特朗普的各种要求不再客气了。他维护的是央行的独立性，是制度的底线，然而他的作法并不为特朗普所容，在最近的内阁会议上，提前解雇鲍威尔已经被提到桌面来讨论了。鲍威尔履行职责，是受到法律保障的，特朗普如何处理此事尚不得而知，不过特朗普永远是特朗普。

　　鲍威尔仍旧需要履职，他的难题是目前看不清楚通胀压力还是衰退风险哪一个更大，抑或两者同时出现。这三种不同的场景需要有不同的政策应对，贸然出手只会令未来的政策陷入被动局面。从硬数据上看，美国经济温和增长的可能较大，不排除温和衰退，但不至于出大事。反而物价趋势较难把握，关税对通胀的长期效应更难判断，所以联储以不变应万变是正确的。

　　随着美国债市回稳，市场对FOMC五月降息或紧急降息的预期基本消退。不过从芝加哥期货交易所的利率掉期价格看，市场仍隐含预期联储在6月或7月减息一码，9月及12月再减息各一码。鲍威尔给出的讯号是，联储最重要的任务是观察清楚关税战对物价的长期影响，经济数据对减息决策暂时不重要。

　　如此局面下，变数在于金融市场。资本市场对特朗普政府关税政策反应强烈，并产生了严重的风险厌恶。市场去风险、去杠杆，美股、美债和美元强烈波动，在过去几周爆出过两三次险情，而联储决定对险情置之不理，由政府自行拆弹。笔者看来，关税战所触发的美元资产信任危机并没有结束。决策者不过度干预是好事，不过他们也曾因为过度自信而漏过了雷曼事件，最终酿成全球金融海啸。

　　自从“解放日”，市场经历了一场对美元美债的信任危机，Exit America（逃离美国资产）成为资金去杠杆去风险的主要交易。这表面上源于一场流动性紧缩所带来的资产价格动荡，但是背后却是战后美国主导的经济、贸易秩序的坍塌。特朗普发起的关税战，涉及范围之广、税率调整之深，在现代资本主义历史上是绝无仅有的。除了为全球贸易带来巨大的困扰，更颠覆了全世界的认知。

　　美元曾经是动荡时期的避险天堂，这次却成为市场震荡的重灾区；美债被称为零风险资产，这次却遭到本世纪以来最凶猛的抛售，风险骤升。美元乃是世界金融市场主导性货币，美元交易占全球外汇交易近88%。美国国债市场总值27万亿美元，被认为是所有风险资产的定价之锚。美元与美债同遭滑铁卢，凸显出全球资金对美国信誉的担忧。

　　特朗普在关税问题上的操作，明显是恃强欺弱，利用美国的市场优势一意孤行，侵犯了其他国家的利益。美国或许可以通过极端施压，得到大量的短期好处，但是牺牲了二次世界大战后美国建立起来的软实力，其中美元在软实力中占据中心地位，其铸币权和发债优势为美国带来了巨大的利益，在美国国力日渐弱化的今天，美元信誉的重要性尤其突出。

　　更大的问题是，信誉蒙羞，直接影响到美国在全球的领导者地位。究竟这是短期恐慌，还是造成不可逆伤害，尚需观察。不过，以美元、美债为锚定的“泛美元资产”的投资者信心，肯定受到了冲击。从另一面看，美元之外其他大的货币也同样不堪大用，而资产必须以某货币作储蓄手段。笔者认为基于此，美元在可预见的未来恐怕还是主导性世界货币。

　　然而，这不代表其他国家对美元美债不心存戒心，不尽量寻找替代储蓄手段。在过去两年半时间里，黄金价格几乎翻倍了，这正是投资者焦虑的折射，而且领头买金的更是各国央行。上次美元失去信誉，是1971年8月尼克松宣布美元与黄金脱钩并普遍提高关税10%。在随后的十年中，黄金价格涨了十九倍。

　　本周焦点，仍聚焦在美国政府的对等关税及关联话题上。数据方面，关注联储褐皮书，预料联储指出硬数据仍在微弱增长，但是软数据（信心类指数）则反映对关税政策不确定性的担忧。中国人民银行可能作出利率调整。东京核心CPI预计攀升至3.2%，令日本银行面临通胀压力和关税风险的两难。

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