欧洲央行刚刚唱完一出“鸽派加息”，美国联储就来了一出“鹰派暂停”，尽管唱腔截然相反，情节演绎各有不同，剧本结局却大体一致。两大央行想表达利率周期接近见顶，但不要指望息口会迅速下滑，政策利率水平会在高位持续比市场预期更长的时间，即“high for longer”。英格兰银行也在几乎连续两年加息之后，首次停止加息，也同样拒绝宣布加息周期已经结束，同样明示减息未必很快到来。

　　全球利率政策进入了新的篇章，全球股市上周却纷纷回落（中国除外），主要工业国的国债遭到抛售，美国两年期国债利率上升到2006年以来的最高水平。美元指数窜上今年高位，欧元、日元、英镑、人民币汇率纷纷大幅贬值。油价回落，大宗商品表现参差，金价和银价走位靓丽。联储言论令恐慌指数VIX跳涨了近两个百分点，仍处历史低位，不过看得出市场有点不淡定。美国国会两院的对峙继续着，政府本周末停摆的机会迅速上升，上次“破冰”的关键人物麦卡锡这次受到党内鹰派的牵制，他的腾挪空间不大。

　　“Don’t fight the Fed”（不要和联储作对），是华尔街上代代相传的经典名句，背后沉淀着血泪和悲剧。鲍威尔再次证明这句话的真实性、重要性。联储一直警告通货膨胀居高不下，就业市场依然火热，政策利率很难作出下调，但是市场不相信。从芝加哥期货市场的利率期货价格回望，市场今年初时候预期春季减息，三月时候预期夏季减息，六月时候预计年内减息，九月时候预计明年春季减息。可惜迅速减息的预期被居高不下的通货膨胀、火热依旧的就业市场和韧性十足的消费热情证伪，鲍威尔为首的公开市场委员会就毫不客气地打脸了市场。

　　本次FOMC会议最重要的不是利率决定，而是预测调整。利率点阵图显示今年还有一次加息，市场多少有点失望，不过这与半数以上经济分析师的预测接近。反而将明年底的利率预测调到5-5.25%，比六月会议点阵图的4.5-4.75%高出整整50点，多数决策者相信减息是一个非常缓慢的过程，要到2026年Fed Fund Rate才回落到中性的2.75-3%水平。这样的利率路径是基于对增长前景的判断，六个月前联储预测2023年经济增长为0.5%，如今则调整到2.1%。

　　市场vs联储的擂台赛上，市场在2022年判断通胀时候赢了一阵，2023年判断增长便输给了联储。笔者看来，市场的核心失误是对就业市场的韧性估计不足，对通胀带出的涨工资惯性估计不足，对服务业的加价能力估计不足。出现这个失误不足为奇，因为上世纪八十年代初之后就没有发生过此类型通胀，这一代经济学家都没有经历过如此阵仗。联储并不比市场更聪明，他们也没有见识过这场景，只是无需如市场那样作出前瞻性判断，摸着石头过河心态之下犯错机会自然较小。笔者个人以为，美国利率水平已经够高，通胀下滑势头明显，假以时间经济可以重回均衡。点阵图所描述的最后一次加息，其实是一个保险，万一数据超预期的话尚有政策调整空间而不至于冲击市场信心。

　　笔者认同联储对经济形势的判断，美国经济在软着陆中，陷入衰退的机会逐渐消失。如无意外从经济增长的角度看，不需要政策利率很快下调。不过这一切的假设是“如无意外”的话。从政府停摆的“小插曲”，到明年写字楼债务还款高峰，意外总会有的，只是不知道什么时候钻出来。笔者看来，联储走向减息更可能是由事件触发的，而不是由增长引起的。

　　据国际金融协会（Institution of international finance）公布的数据，全球主权债、公司债和个人债的总额，截止今年年中达到307万亿美元，这是历史新纪录。主要的新增债务来自美国、日本、英国和法国，恰好是这几年滥发货币最严重的地方。全球债务GDP比率，上升到336%。这是人类历史上前所未有的债务负担（疫情期间由于GDP萎缩出现的技术调整除外）。

　　杠杆率大幅上升，同时资金成本也大幅上升，画出了一条不和谐的风景线。债务比率上涨最快的是政府债，直升机撒钱制造出庞大的财政赤字，这笔开销曾经由央行通过扩张资产负债表来消化。然而，如今各大央行纷纷缩表，资金成本更是飙涨，政府的花钱欲望却没有改变，财政赤字尾大不掉。这是一个简单的物理学问题，要么政府改弦易辙，要么央行重操旧业。货币政策何去何从，大家自己判断。

　　本周最大看点是美国参众两院能否在月底前分别通过预算法案，否则政府开支将受到冲击，公务员工资可能暂停。数据方面美国PCE最重要，汽油价格上涨和收入提高可能令PCE与核心PCE双双反弹。欧元区九月通胀也重要，关乎ECB是否结束加息周期。中国的PMI能否折射最新政策刺激，以及日元贬值对东京CPI的影响也要留意。

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