对于三月减息派，无疑在上周经历了绝望时刻。联储主席鲍威尔号称三月减息并非基本场景（not base case），此言重击了减息乐观派；接下来超强的非农就业数据，则直接活埋了任何三月的希望。FOMC会议和鲍威尔讲话前，利率掉期价格显示交易员认为有超过50%的机会，FOMC将在三月启动降息周期，联储会议之后概率降至38%，就业数据一公布概率径直跌破20%。FOMC会议后的三天，对利率敏感的两年期美国国债收益率涨了18点，债市大跌。股市则继续庆贺经济软着陆，加上两只重磅科技股亮丽的业绩，标普和纳指齐创新高。

　　减息预期推后，美元对几乎所有主要货币升值。美国页岩油生产卷土重来，原油价格大幅下挫。大宗商品价格普跌，金价反弹。英国央行修改立场，开始讨论降息话题，不过需要看到更多通胀受控的证据。日本银行行长植田发言，令市场感受到他准备着手修改收益率曲线管理政策。亚丁湾危机继续升温。

　　美国一月非农就业人数暴增353K，差不多比市场预期的多出一倍。时薪环比增长0.6%，vs 预测的0.4%。医疗、商业服务和专业人士引领了新就业就业机会，零售业也很强劲。统计方法的修正，可能将部分季节性暂雇人士纳入其中，单月数据一般也比较波动，但是同时也不难得出结论，美国的劳工市场依然十分炽热，服务业通胀的传导机制尚未被阻断。

　　这里不得不谈exceptionism，即本周期的特殊性。经济周期走到尾声居然还有如此强劲的就业增长和工资增长，简直是不可思议的，既与过往周期的经验不符，也难用常规的经济学来解释。这对政策决策者、经济学家和金融市场都是一个谜。既然是迷，就有超乎认知的不确定性。除了就业和时薪，密歇根大学的消费信心指数上涨幅度是2005年以来最大的。

　　笔者认为，本经济周期背后有着不同往常的增长动能、就业动能和通胀动能，使得它的轨迹不同。常规思维和历史图表，未必可以推导出未来的经济和通胀走势。首先，劳工市场对通胀的预期触发了四十年所未遇的成本拉动型通胀。其次，生产链重置和去化石能源，垫高了物价的平均水平，地缘政治事件进一步增加了成本不确定性。再者，西方国家的量化宽松政策既刺激了消费又加剧了物价上涨，这个变量的研究并不足。

　　联储主席鲍威尔在一月例会后的记者会上同时发出两个讯号。首先针对市场对三月减息的预期，鲍威尔强调“我们并不宣告胜利”。“我不认为我们在三月会议上可以达到足够的信心……（三月减息）不是基本场景“。同时，他又对未来进入利率下行周期，作出了较大篇幅的阐述，暗示降息也不远了。期货市场推后了首次加息时间点的预期，但依旧维持今年减息六码的预期，vs联储12月点阵图的三码减息，所以美联储和华尔街关于减息时机与力度的角力并没有因此而平息。

　　扣除房租部分，美国的PCE通胀已经达到2%的政策目标，所以政策制定者的确有了政策转身的空间。然而，物价的下降基本上全部来自能源通胀以及供应链通胀，服务业通胀并没有出现根本性的改观。强劲的就业市场继续推动工资上扬，催生着工资和服务价格的连环上涨。货币收缩对经济的主要抑制作用，在需求端，在劳工市场。现在有迹象显示需求会明显降温，但是就业放缓的步伐缓慢、反复，迫使联储需要等待更确凿的证据后再实施政策转向。

　　以目前的经济增长走势，其实联储并不需要尽快减息。软着陆场景下，维持利率不变可能是更好的政策选项。但是资金成本持续高企，可能催生金融风险，纽约区域性银行出现不稳，就是一个证据。同时，拜登政府的财政赤字仍在以空前的速度积聚着，政府的发债需求很大，减轻利息成本的压力也很大。财政部支付的利息成本已经超过了美国的国防开支。

　　笔者预测，联邦基金利率从今年年中开始下调，今年减息四码。联储收缩资产负债表（tapering），从第二季度开始减码，大约一年后停止量化紧缩（QT），市场流动性出现新的均衡点。调整QT可能比降息对市场的影响更大，只是力度调整更难预测。

　　联储在利率政策上的改变，势必对全世界带来连锁反应。英格兰银行的口风已变，欧洲央行的口风也会变。预计欧洲也可能在年中开始减息，全年减息四码。美元汇率有一点贬值的空间，但是幅度未必大。在全世界重回减息的环境下，暂时看不到有大幅升值潜力的大货币，也就限制了美元的下行空间。美国利率下行，利好新兴市场货币和资产。

　　本周数据焦点：1）中国的信贷和社融势头，CPI也值得留意；2）美国服务业ISM。

　　本文纯属个人观点，不代表所在机构的官方立场和预测，亦非投资建议或劝诱。