乌克兰局势，在上周牵动了所有风险资产市场的心。俄罗斯军队于星期一进入乌克兰的两个自治地区，星期三开始对乌克兰全境实施攻击，但是遭到乌军的顽强抵抗，战事仍在胶着状态。出于对地缘政治不确定性的担心，全球资产价格大起大落，普京下令攻击的消息传出后，恐慌指数VIX一度飙升至35.6，但是之后市场判断西方制裁措施并不激进而回落，上周收27.6。避险资产受到追捧，美国十年期国债利率一度跌至1.89%，德国十年期利率0.14%，两大指标性国债之后都有所回调。开战消息传出后黄金现货价曾骤升至每盎司1970美元，然后辗转回落到1900楼下。美元指数星期三开市裂口高开1.1%，之后回落。欧洲受到战事影响最大，欧元兑美元跌大约1.2个百分点。

　　美股同样受到惊吓，星期三一度暴跌，不过受惠于资金流向美元区和抄底资金，全周埋单居然略升。忌讳俄罗斯石油被禁运，布伦特原油期货一度升破每桶104美元，不过在之后的两天斩获基本上回吐出来了。衡量欧洲天然气价格的TTF曾在两天内升70%，但是涨幅在星期五被腰斩。乌克兰是农产品出口大国，担心港口遭到破坏，农产品价格飙升。上周还有几位联储官员发表鹰派言论，美国PCE通胀创近四十年新高，不过这些对市场没有激起什么浪花，市场聚焦于俄罗斯军事行动和西方国家的制裁。

　　乌克兰危机会如何发展？我们先要问普京想达到什么目的，然后问西方各国愿意祭出什么样的制裁。笔者认为普京在通过极限施压方式来迅速取得有限的军事目标，然后回到谈判桌上来。那么普京军事行动的目标是什么？应该是迫使乌克兰非军事化。北约东扩，已经接近俄罗斯家门口了，乌克兰又申请加入北约，甚至把加入北约写入宪法。明斯克协议谈了七年，毫无进展。于是普京决定自己动手。

　　笔者相信普京也无意占领乌克兰全境。俄罗斯三十万现役军人中近二十万已经驻扎在俄乌边境，如果不大规模征召预备役的话，军力部署已经接近极限。城市巷战的成本也很高，拖延时间较长。俄罗斯目前的国力难以支持与西方的全面对抗。所以在达到有限目标之后回到谈判桌上来，应该是俄罗斯的最佳选择。普京对阿富汗战争是记忆犹新的，他任内亲自处理的格鲁吉亚冲突模式才是心目中的首选。格鲁吉亚战争打了五天，俄军“应邀”进入南奥塞梯地区，随后占领了大片格鲁吉亚领土。六天后俄格两国在停火协议上签字，出现了阿布哈茲、南奥塞梯等四个小共和国，或被称为冲突冷冻地区。普京的最终目标是寻求乌东地区全面自治，乌西地区非军事化。这个如意算盘能否打响，取决于军事行动和之后谈判。

　　开战双方都在打信息战，消息满天飞却无法确认真假。从迄今可确认的消息看，俄军在前三日的地面推进并不顺利，更无法迫使乌克兰放弃抵抗。如果普京在未来48小时仍无法取得重大突破，则可能面临进退两难的局面。反而，西方国家的制裁措施不断出炉、加码。

　　拜登政府没有出兵乌克兰的，但是在制裁措施上却走得比较激进。美国今年有中期选举，经历过伊拉克和阿富汗两场战争后，美国选民普遍厌战。如果拜登向一个美国并没有防务承诺国家派兵，民主党铁定输掉中期选举。乌克兰冲突，已经把一心想摆脱美国的法国、德国重新拉回到北约防卫框架，美国其实在战略上是大赢家。在不战不和而自己无需出兵的情况下，消耗俄罗斯才是美国的上策。美国三个月前就警告俄罗斯的军事行动，可是十个航空母舰战斗群中只有一个在附近游弋，并没有摆出作战的姿态，所以从一开始美国就没有准备军事干预，它更侧重于经济制裁。

　　俄罗斯出兵，让德法主导的明斯克协议彻底坍塌。其实这个协议缺少执行的基础，但却承载着欧洲人解决欧洲事的愿望，也是欧洲实现独立外交、自主防卫的一个标杆。现在欧洲需要重新回到北约防卫框架，仰赖美国的保护伞。耗资100亿欧元的天然气管道北溪二号，也被无限期搁置了，欧洲不得不依赖美国的天然气供应。

　　军事干预上谨慎，美欧在寻求对俄罗斯实行经济贸易制裁就走得较快，而且这次制裁必须要比上次更大更坚决，才能制止普京进一步的军事冒险。西方有四大选项：金融制裁、制裁普京、将俄罗斯银行剔出SWIFT、能源制裁。关于金融制裁，还没开始欧洲已经吵翻天了。意大利、德国的银行大量借钱给俄罗斯，金融制裁实际上是回旋镖会打到欧洲银行的头上。SWIFT是狠招，直接将俄罗斯排斥到全球贸易和资金流动之外，这对俄罗斯是一个打击，但对和俄罗斯做生意的国家、企业也同样是打击。

　　德国天然气超过一半、无烟煤一半、原油三分之一来自俄罗斯，这些是短期无可替代的。2014年的制裁，特意将石油和天然气排除在外，这次估计西方也不会搬起石头砸自己的脚。不过也不能排除俄罗斯逼急了主动关闭经由乌克兰的输气管道。

　　普京可能看准了西方的软肋，赌他们不敢有太大的军事动作，他可能真的达到他的战术目标。但是这次欧洲民意对俄罗斯的军事行动表现出了罕见的一致愤怒，欧洲对俄罗斯和对普京的善意正在逆转，欧洲的地缘政治势必发生结构性变化，普京对此相信估计不足。普京长于战术，拙于战略，这在他二十几年的国家治理上很明显。

　　如果俄罗斯展开一场闪电战，之后回到谈判桌上，这几天所见的市场反应就过度了。过去五十年的地缘危机中，对全球股市造成持久伤害的只有两次，一次是1973年第四次中东战争，一次是1991年海湾战争，两次都因为油价暴涨而催生出经济衰退，进而伤及企业盈利。除此之外，历次地缘危机触发的股市下跌，主要是情绪因素所致，跌势是短暂的。连2001年的九一一危机，重新开市后美股就迎来了V-型反弹。只要俄罗斯的石油／天然气出口不被禁运，除了个别初级产品价格外，俄乌冲突所导致的市场震荡，中期来看全部是噪音。

　　话题转到美国通货膨胀上，一月份核心PCE通胀录得5.2%同比上升，加上食品、能源的话，PCE本身6.1%，两个数字都是差不多四十年来所未见的。由于CPI数据已经出来，这对PCE数字并不令人感到意外，不过PCE是联储最看重通胀指标，因为它更能反映物价对消费者购买力的实际影响。

　　所有的通胀数据包括这次的PCE，都显示美国的物价上升比联储当时想象的更高、更全面，很多通胀源头是结构性的，容易涨上去，不容易回落下来。在春季基数效应下通胀数字会有一次技术性的回落，但是之后仍会在高位徘徊，大幅超出联储设定的政策目标。这是联储主席鲍威尔要在本周向国会解释的，也是无论如何FOMC在货币政策正常化上不能再拖了。

　　央行普遍不喜欢不确定性，乌克兰危机给美国经济乃至全球经济都带来很大的不确定性，不知道增长会受到多大的冲击，也不清楚油价走势、通胀走势。原本预告的三月份欧洲央行的行动，大概率会延迟，因为金融制裁俄罗斯对于不少拥有较大俄罗斯风险敞口的银行是巨大的不确定性，而此可能带来连锁反应。美国的银行对俄罗斯的贷款要少很多，但是风险还是有的，因为金融和市场是全球互通的。

　　但是联储在三月份启动加息还是要做的。现在美国的通货膨胀和一年前大不一样，而且工资、租金上涨带来很高的通胀粘性，所以联储必须要开始加息，但是出手可能需要谨慎一点。我想这次联储加息25点的机会最大，然后根据经济形势和地缘政治局势再作计议。市场对FOMC三月份加息50点的预期也近来迅速降温。二月初时候，利率掉期市场价格隐含着资金认为，有八成的机会联储会加息50点，现在已经只有两成左右了。

　　本周市场焦点肯定聚在乌克兰危机上。美国二月份非农就业报告对联储的加息力度有影响，预计新增加25万份就业，失业率回落到3.9%。鲍威尔会在国会的作证，可以窥探联储对通胀和加息的心态。拜登也会在国会作施政演说。在中国全国人大在周末开幕，关注政府工作报告。香港的疫情发展需要留意。

　　本周记阐述作者对经济、政策与市场的理解、认识，为个人观点，并非投资建议或劝诱。