近期美国2年期国债孳息率多次高于10年期国债孳息率，出现所谓“孳息曲线倒挂”情况，令投资者再次忧虑美国是否正步向经济衰退。

   理论上，投资时期愈长，风险愈高，投资者要求的回报当然亦高，故长期(例如10年期)债息在绝大多数时间是高于短期债息(例如2年期）。短债息高于长债息，被视为经济衰退前的先兆，因为投资者对经济前景不乐观，资金流入长债避险，压低了长期债息，从而导致“孳息曲线倒挂”。

孳息倒挂因联储局而起

   不过，今年3月以来，10年期美国国债孳息率虽由最低1.668厘升至2.78厘(截至4月11日)，但2年期美国国债孳息率亦由1.26厘升至4月6日最高2.6厘，期间曾与10年期出现倒挂，长短债息皆跌，反映资金并非流入债市避险。显然，这一波的债息急升是因为联储局释出将会加快加息步伐的讯号。

   截至4月11日止，芝商所(CME)的联邦基金利率期货显示，市场预期联储局公开市场委员会(FOMC)在5、6、7月份议息时，决定加息0.5厘的机会率分别达到81%、54.9%、49.3%，是机会率最大的预测加息幅度。据此，联邦基金利率到今年12月底将会升到2.5至2.75厘。在上一轮加息周期，联邦基金利率从2015年12月上调至0.5厘开始，至2018年12月上调至2.5厘结束，经历了3年，故今轮加息周期将是金融海潚以来最快的一次。

利率由加转减 衰退机会高

   如此，美国经济会因联储局倾向快速加息而陷入经济衰退吗？历史数据反映这个可能性极高。附图所见，在美国对上4次经济衰退之前都曾出现过显著的利率上升周期，并且明显发现10年期长债较2年期短债的息差优势，在加息周期展开后持续消退，最后更出现倒挂。另外，以联邦基金利率在加息周期中达到最高位后，其时与对上4次美国经济衰退的时差（非由经济扩张峰位计起），有三次是在12个月内发生，只有2004至2006年的加息周期与其后的经济衰退时差超过12个月。

   另外，投资者亦要注意，当联储局于加息周期结束，并于一段时间后开始减息，即视作经济表现开始转差的讯号，若以减息时间与经济衰退的时间比较，时差更短。对上三次衰退皆在开始减息后3至6个月内发生。至于加息幅度与经济衰退的关系，联邦基金利率在1980年3及12月曾达到20厘，而其后亦曾在1981年3及5月重上20厘，此后联邦基金利率便呈一高低于一高走势，换句话说，美国经济可承受的利率水平持续下降。

失业率偏低　纵衰退亦短暂

   在对上4次加息周期中，加幅最小的一次是1999至2000年，合共加息1.75厘。不过，联储局在1994年至1995年已合共加息3厘，其后利率在6厘至4.75厘之间上落，其时正值民主党总统克林顿执政，可说是美国近40年来经济最繁荣稳定的时期。2015年开始的加息周期，利率合共上升了2.25厘；2004年开始的加息周期，利率上升了4厘；1987年开始的一次上升了9.8厘。

   虽然在上次加息周期中，联邦基金利率仅升了2.25厘，但其后发生的经济衰退并非经济因素导致，而且衰退期亦只有两季，仅仅符合经济衰退定义，且目前美国失业率偏低，3月份降至3.6%，是2020年2月以来最低，亦仅较历史低位3.5%高出0.1个分点。由此推论，联储局若在今年12月完成今轮加息周期，美国经济很可能在2023年某段时间陷入经济衰退；若当局在2023年某个时点开始减息，则美国经济亦很大可能自该时点起计3至6个月内陷入经济衰退，但除非美国失业率在今年持续攀升，否则，纵使发生经济衰退，目前判断亦将是短暂，而且是可承受的。

   撰文：经济通资深市场分析师　郑广复

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