上周，美国通胀数据打出了组合拳，扑灭了市场对近期减息的希望。一月份CPI和PPI先后报出明显高过分析员预期的数字，表明美国物价回落并不顺利，服务业通胀仍未受控，意味着联储不会在三月份减息，五月份的机会也大幅下降。债券交易员转向布局六七月份减息，期货市场价格隐含今年资金预期政策利率下降至83点，非常接近联储点阵图所预测的75点。比起今年初预估的150点减息，市场预期的确出现了大幅调整。

　　对利率走势的重新评估，导致美国国债市场遭遇全面抛售，两年期国债收益在CPI数据公布瞬间一度暴升18点，收益率曲线全盘上移。股市纷纷回调，美元指数上扬。在美国延迟减息和日本银行暗示无需加息的双重压力下，日元对美元汇率突破150。石油天然气价格继续攀升，黄金回吐。恐慌指数略升，但仍处在极低水平。

　　华尔街经济学家这几天讲得最多的词，叫“stickier inflation”（惰性更强的通胀）。美国一月份CPI同比增加了3.1%，vs上期的3.4%和分析员预测中位数2.9%；核心CPI为3.9%，vs上期的3.9%和预期的3.6%。美国通货膨胀的涨幅还在下行中，但是回落速度慢过预期。其中商品价格的回落比较顺利，而服务价格就不如预期。租金成本环比仍然上涨0.6%，成为拉动物价上涨的最大要素，保险、医疗涨幅也比较大。

　　熟悉本栏的读者知道，笔者去年下半年开始一直强调美国正在经历惰性通胀。最新数字再次证明，美国物价的迅速回落几乎全部来自供应链通胀和能源通胀的回归正常，而服务业通胀并未受控。联储的紧缩政策对供应端问题影响不大，其抑制作用主要针对需求端，但是目前看来政策效果并不理想。服务业通胀的主要动能来自工资上涨压力，背后是劳工对未来物价的预期以及蓝领工种的供需失衡。

　　在经济周期尾端就业市场仍然如此强劲，是史无前例的。通胀预期催生持续的涨工资潮，也是一代人所未见的。央行扩张资产负债表、扩张信用，在规模上和手法上也令人瞠目。笔者相信，本周期与过去的周期不同，以历史经验来预测未来，可能有方法论上的偏差。

　　必须区分联储有条件降息和有必要降息。CPI回落至3%的水平、PCE趋向2%，的确打开了联储减息的窗口，货币政策开始有条件作出调整。但是在经济活动依然过热的今天，联储是不是真的急于减息，却是一个问号。联储的工作双目标是维持物价稳定和保障充分就业。目前美国根本就处于充分就业，而物价在回落中但仍偏高，所以货币当局并不急于改变政策方向。惰性通胀，惰性联储。

　　经济衰退的风险今年其实并不高，联储也不必因此而刻意降息。另一方面，利率在高位维持的时间越久，金融领域承压就越大，最弱的一环出事的机会自然上升。近来商业地产项目频频暴雷，区域性中小银行股价受到严重冲击。信用环境不稳，商业地产偿债出现困难会不会触发利率政策改变，是未来几个月值得关注的。

　　事件主导的政策改变，方向上不难判断，时机上很难拿捏，一旦决策者需要出手，力度上更难提早沙盘推演或量化。借用美国前财长拉里-萨默斯的话，“监管聚焦于他们所监管银行的商业物业贷款问题，要远比讨论抽象甚至政治主导的银行资本金问题更有意义”。负责银行监管的联储副主席麦克-巴尔则回应道，“密切关注”。

　　根据IMF的数字，德国超越了日本成为世界第三大经济体。德国经济在2023年体量大约为4.5万亿美元，而日本经济则约为4.2万亿美元。日本经济在去年下半年连续录得两个季度的负增长，不过拉开差距的主要原因是日元贬值远远大过欧元，所以德国凭藉汇率优势白捞了一个探花。

　　尽管如此，德国上上下下对本国经济都很不满意。德国的工业生产自从去年五月后就一直在萎缩，低迷持续之久甚至超过了雷曼危机后的情形；建筑业和房地产业破产个案大幅上升，生活成本上涨导致居民购买力下降。能源危机之下，德国赖以自豪的重化工业要么外移，要么收缩；经济领头羊的汽车行业深受需求下降和市占率下降的双重打击，电动车则遭到进口车的挤压。

　　面对经济下滑，德国坚持了正统的均衡财政，甚至因为法庭禁止将疫情预算转作其他用途，德国政府不得不削减开支。在政府预算中，国防开支大幅攀升，挤压了其他公共开支，也放慢了环保项目和基建项目的步伐。德国央行行长纳杰尔（Joachim- Nagel）警告，德国经济在第一季度可能继续萎缩。

　　德国经济的问题，不只是短周期经济活动不景气，更使产业的竞争力下降。不同于美国，工业在德国经济中占比较高。德国赖以为生的制造业，靠大型跨国公司和中小特色企业双轮驱动，在相当一段时间盘踞在全球贸易顺差国的榜首。然而在过去几年，高度依赖出口的汽车和机械企业受到海外市场需求不足的影响，能源成本暴涨严重冲击重化工业的生存和盈利。

　　德国需要增强产业的竞争力，重启工业4.0的智能化、数字化进程，在寻求碳中和与产业发展之间取得平衡。在经济下行周期中，实现这些目标尤其显得捉襟见肘，而朔尔兹政府本身的领导能力、执行能力也深为选民诟病。德国经济可能在未来数年成为欧盟经济的累赘，成为欧元汇率的掣肘，也可能给欧洲央行重启宽松政策制造出空间。

　　本周焦点在两大央行的会议纪要。1）联储一月会议纪要，预计讨论了减息的可能性，不过言辞未必很鸽派；在就业、通胀双超预期的情况下，这份纪要的市场影响力已经打了折扣。2）欧洲央行一月会议纪要，估计言语比较中性，减息可能是六月之后的事情。春节后中国央行和证监会有无政策行动也值得关注。

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