通货膨胀昂起了倔强的头颅，华尔街放下了兴奋的手臂，但是很快又重新扬起。美国十二月CPI通胀出乎意料地不跌反升，降低了联储三月份启动降息的机会，令市场大失所望。然而，通胀所带来的资产价格调整没有持续多久，交易员们就重新回到近期减息的交易主题，对政策利率敏感的两年期国债收益率短暂反弹后继续向下，十年期再次跌破4%大关。不仅债市走强，美国四大股指全线向上。

　　受到欧洲央行总裁鸽派言论以及美国PPI数据的影响，欧洲股市债市也同步向上。红海地区美英联军与胡塞武装之间的冲突升级，布伦特原油一度升上每桶80美元，不过全周看则下跌。金价微涨，大宗商品价格走弱。美国证监会批准比特币现货ETF上市交易，但是好消息出尽，比特币价格回落。红海危机令亚欧航运受阻，运费升高、航期延长、集装箱短缺，新一轮供应链瓶颈正在形成雏形，若干跨国公司宣布可能部分停产。

　　美国对房屋和汽车的旺盛需求，带动了12月通货膨胀。CPI同比上涨3.4%，核心CPI3.9%，两者均高过上期水平和分析员的预测中位数。一个月的数据点未必代表趋势的改变，但是对于市场三月降息的预期，却是一个打击。市场希望公开市场委员会可以在一月底的会议上作出降息的暗示，三月份启动减息周期，因此此数据点十分关键（会议前还有12月PCE出炉）。

　　从细节上看，占CPI三分之一权重的租金环比上涨0.5%，是拉动物价指数上升的最大动力，实际上汽车保险、能源电力、飞机票、医疗服务等也在全面回升，回落的主要是燃油和天然气价格。如果以六个月的趋势看，物价水平的上涨仍在下降中，但是服务业价格却未如预期般明显滑落。

　　这就带出了一个问题，通胀回落究竟和联储的加息政策有多大的关系？疫情后的通胀大致分三个源头，供应链通胀、能源通胀和服务通胀，前两个是供应端的，货币政策可以起到的抑制作用有限，最后一个是需求端的，联储政策的影响主要集中在需求上，但是恰恰美国需求却持续火爆，暂时看不到货币政策对此的抑制效果。

　　联储需要做的是把核心通胀从接近4%降到2%的政策目标。这一过程的核心任务，是控制工资上涨，进而控制服务通胀。从劳工市场的情况看，无论新增就业还是时薪增长都远未达到实现政策目标所需要的温和就业状态，而且未来这个过程可能充满波折，笔者因此看不到联储近期进入减息周期的原因。

　　尽管联储竭力警告，距离减息还有相当的距离，市场却早已跑在了政策利率的前面。去年十一月以来，十年期国债收益率下降了90点，二年期下降了80点。这意味着虽然政策利率未变，市场利率已经等于减息3-4码，帮助了舒缓金融环境的紧缩，事实上起到了降息的功效。

　　今年拜登政府继续实行强烈的财政刺激政策，财政赤字异常庞大，政府债务总额刚刚突破了34万亿美元。天文数字的债务和高企的借贷成本，成为金融市场的一个隐忧，尤其今年上半年是偿债高峰期，必须借新债还旧债。加上高利率带来的金融风险和经济逐步趋缓，最终今年还是需要减息的，只是在时间和力度上的预测，不宜过分激进。预计联储年中开始启动降息，今年减息三码左右。近月更值得关注的可能是，联储会否终止量化紧缩政策，令债市有足够的流动性来支持赤字财政。

　　上星期，美国监管当局首次批准了比特币现货交易ETF。经历过漫长的等待、一系列司法诉讼和数不清的关门游说，比特币ETF终于进入了证券交易平台，大大降低了投资比特币的门槛和潜在风险，这对于比特币是里程碑事件。笔者本人不买比特币，也不作任何投资建议，不过在这里作几点经济学家的观察。

　　电子货币在数据时代成为一种交易手段、储蓄载体和投资工具，乃是大势所趋。究竟是加密货币还是主权电子货币最后成为真命天子，不得而知。以目前加密货币价格的动荡程度，暂时还不适和当作主流交易手段或储蓄载体，它目前更像另类投资资产，与古董、艺术品相类似，其价值取决于约定俗成的看法，而不在于底层的使用价值。

　　作为一种新型的另类资产，比特币价格的暴涨暴跌能力十分惊人。2010年第一次交易（一万枚购买两个pizza）至今，比特币交易价值虽然很波动，但却维持了一路向上的趋势，所以作为另类资产有其存在价值。华尔街加入战团会大大增加比特币的接受程度，但是极其动荡的价格却无法令其成为可靠的交易手段。马斯克曾经接受比特币购买电动车，但是很快就改变了主意。

　　比特币的供应量是预先设定、不可更改的，因此它避免了主权货币滥发信用的缺陷。但是如果经济增长快过比特币发行增长，比特币对于经济确有天生的通缩倾向，不利于经济的健康发展。同时，虚拟货币及其交易平台在遵守法规、反洗黑钱和避免利益冲突上，也经常受人诟病。

　　美国证监会其实并不想将比特币送上证券交易平台，只是去年联邦法院判决后不得已而为之的，而且几乎拖到了最后一刻才放行ETF基金的。美国证券交易委员会主席Gensler在同一天发表声明，“今天我们批准了现货比特币的上市和交易，但是我们没有批准或背书比特币本身”。笔者深有同感。

　　本周有三大看点：1）联储褐皮书，2）欧洲央行12月会议纪要，3）中国2023年GDP数据及中国央行利率决策。日本和英国12月CPI也值得关注。

　　本文纯属个人观点，不代表所在机构的官方立场和预测，亦非投资建议或劝诱。