美国通胀和中东局势，向全球风险资产打出了左右两记勾手拳，打得踌躇满志的市场一个趔趄，上周风险资产写下了六个月来最尴尬的一幕。美国三月份核心通胀连续第三个月超出了市场的预期，继月初的非农就业数据之后，再次表明通货膨胀尚未受控，这浇灭了减息乐观派的希望，交易员迅速调整对减息路径的预期，美国年内也未必减息的呼声陡起，两年期国债收益率在数据公布当天蹿升了23点。去年以来国债市场累计下来的4.2%回报，被一铺清空。

　　同时，中东局势愈发紧张，布伦特原油价格冲破每桶90美元，黄金再创新高。在延迟减息和地缘政治风险的夹缝中，美股带领全球股市回落，美元指数大幅上升，黄金再创历史新高。大宗商品在其金融属性支撑下明显上涨，铁矿石一马当先。

　　美国三月份CPI数据再度让市场失望。CPI同比增3.5%，高于预期的3.4%和前值3.2%。核心CPI同比增3.8%，高于预期的3.7%并与前期持平。两个数字均为连续第三个月超预期。核心服务业CPI数值已经升到6%的水平。与一二月份不同，三月的通胀数据中没有特别的扭曲。不存在“一月效应”，波动较大的二手车、酒店、机票价格都没有太大的数据噪音，服务业物价并未受控。

　　如此情形下，市场对未来的利率预期作出了进一步调整。六月减息的概率下调到20%以下，市场中不少人将首次减息时间放到七月，预计今年减息两次左右，不过越来越多的声音怀疑今年不再减息，甚至有个别商业领袖提出联储加息到8%。

　　在扩张周期的尾段，就业市场如此强劲、物价上涨如此强劲、收入增长如此强劲、消费零售如此强劲，是史无前例的，经济学家的周期预测模型已经不适用了，经济学的解释也已经不够用了。联储的天量信用扩张、政府破纪录的财政刺激、通胀预期带来的涨工资潮，制造出一个与历史上其它经济周期不同的周期轨迹。

　　去年年中开始美国通胀迅速下滑，激起了市场对减息的乐观估计，不过那轮物价下滑主要归功于能源危机和供应链危机大体结束。然而那些是外部通胀因素，并非政策紧缩之功。联储加息主要针对内部需求，试图通过抑制需求来冷却经济，重新平衡宏观经济和供需关系。这部分看来成效并不明显，去年十二月后，CPI和核心CPI通胀就不再大幅回落，服务业通胀居高不下。

　　服务业占美国经济七成比重，商业活动需要大量员工。低端劳工市场仍未摆脱疫情所造成的供需失衡，员工在就业市场拥有更大的议价能力。他们对物价的预期已经改变，自然要求更高的涨薪，而涨薪催生出新的价格上涨。最近，建筑活动似乎开始触底反弹，汽油价格也在回升，美国通货膨胀有可能反弹。美国经济不过是从超速增长回归到正常增长，笔者看不出来为什么联储为了经济原因而急着减息。

　　如笔者在本栏屡次强调，联储需要减息，但不是因为经济原因，而是因为财政压力和金融环境。拜登政府以惊人速度制造着财政赤字。居高不下的利率，让联邦政府的利息支付变得无法承受。同时，写字楼、商场等商业物业进入还款高峰期，但是办公和购物习惯却彻底改变了；中小地区银行曾是商业按揭的主要资金提供方，可是他们自己也在风雨飘渺中，系统性金融风险越来越大。

　　笔者深信，减息的触发点应该是事件，只是事件的随机性较强，无法通过模型来预测时机。联储今年恐怕还得降息，但时机不可测。笔者目前预测七月开始减息，今年2-3码减息，但是坦率承认首次减息的时机存在着许多的变量，数据变数或事件因素都可能影响利率调整的路径。

　　美国与德国两年期国债收益率之差（spreads）近来大幅扩大，最新利差超过了200点，这是美欧先后开启量化宽松政策后所未见的。出现这种情况的最直接原因，是美国通胀出现反复，联储可能暂缓减息，甚至不减息。相对于美国，欧洲没有劳工市场供需失衡的问题，服务业通胀比较可控，欧洲央行也更直接表达了不久启动降息的政策意向。

　　许多人怀疑欧洲央行会不会在美国不动的情况下率先进入减息周期。如果在去年，欧洲央行一定忌惮独立的利率政策可能导致资金流向美元区，促使欧元贬值，增加能源进口的成本，令当地通货膨胀死灰复燃。

　　如今的情况有变，欧洲通胀基本上已经接近政策目标，工资上涨和服务业通胀不是大问题。虽然石油价格上涨，欧洲天然气价格却大跌。对于欧洲，天然气价格远远重要过石油价格，因为七成发电用的是天然气。如果欧元贬值对生活成本冲击不大，则欧洲央行就不太介意欧元转弱。首先德国经济迫切需要重振出口，其次欧元需要贬值来抗衡日元暴贬所带来的竞争力缺失。

　　笔者认为，哪怕联储六月按兵不动，欧洲央行仍有可能年中开始调整利率，不过前提是未来两个月的物价继续回落。

　　本周有四个关注点：1）中国第一季度GDP数字和其它三月份月度数据。2）印度选举。3）美国三月消费数据。4）英国通胀和工资数据。

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