衰退恐慌渐退，套利交易已平。美国八月通胀终于回落到3%以下，而消费信心出人意料地反弹，初领失业救济也相对平稳，令更多基金经理按照经济软着陆思路部署投资组合，风险资产市场迅即再增杠杆，全球股市在上周录得九个月来最大的单周涨幅。借日元炒日股又起，东证指数上周涨7.9%。大码减息的机会下降，美债调整，2年期国债收益率从低点反弹21点，恐慌指数VIX滑落到15之下，美元汇率贬值，黄金白银走强。民主党总统候选人贺锦丽在民调中首次领先于共和党的特朗普，并将降低生活成本、提高经济保障当作首要执政任务；日本首相岸田退出自民党总裁选举，各路强人摩拳擦掌。

　　上周美国的经济数据，指向经济软着陆，证实了笔者一贯的看法，也舒缓了市场对于衰退的焦虑。密歇根大学消费者信心在八月升至67.8（vs上期的66.4和经济学家预期中位数66.9），为五个月来消费信心首次反弹，对于市场尤其显得珍贵，对于货币政策制定也具有重大的参考意义。

　　当然，消费者的整体信心仍然受到生活成本高企、劳工市场降温和借贷成本沉重的三层遏制，但是看起来家庭需求仍然坚挺，对就业疲软具有一定的韧性。同时也必须看到，消费者越来越多地转向信用卡透支，依靠储蓄来维持支出。目前消费者对劳工市场的预期相对稳定。仅有35%的受访者预计未来一年失业会大幅上升。这正是联储希望看到的——消费放缓但信心未塌。

　　同时美国的七月通胀继续缓慢下行，CPI连续第五个月同比数字放缓，并在疫情后首次重回“2字头”，略低于市场预期；7月核心CPI同比上升3.2%，为2021年初以来的最慢增速，符合市场预期。如果对核心CPI做技术处理，三个月环比再折成年率，扣除能源和粮食后美国的物价水平已经跌破2%的政策目标水平了。

　　从控制物价角度看，尽管被联储作为标杆的PCE12个月平均值尚未达标，通胀趋向政策目标已经相当明显，足以给FOMC成员足够的“信心”，在九月启动减息周期。不过由于物价回落十分平缓，而经济暂时看不到断崖式下跌的迹象，联储的减息程序也会按部就班。“美联储传声筒”记者Nick Timiraos写道，最新的CPI数据为美联储在九月会议上降息扫清了道路。

　　从利率期货市场的定价看，交易员认为九月减息一码的概率是100%的，减息两码的概率是34%，至明年三月底，隐含利率下降146点，也就是说在未来的五次FOMC会议上，Fed Fund rate每次平均下降29点。两个星期前市场一度期盼的恐慌式大码减息，看来机会越来越小，已经不再是华尔街的主流看法了。

　　这种减息预期，接近笔者这几个月的一贯看法。在笔者眼中，萨姆规则只是许多经济指标中的一个，除此之外其他前瞻性指标并没有硬着陆的迹象，而非农就业数据的急降不过是往昔过热状态的回归正常，需要密切观察，但是暂时不宜过度反应。美国的经济增长、消费信心、就业增长乃至通货膨胀，目前看来更像回归常态。

　　刚刚出炉的美林八月全球基金经理调查（FMS）显示，76%的基金经理认为，美国经济在未来12个月会软着陆，vs13%认为硬着陆、8%不着陆。尽管新增就业近来大幅下滑，基金经理中认定软着陆的人数比例，竟是过去两年来最高的。同一调查显示，基金经理所持有现金比重升至4.3%（vs上个月4.1%）。尽管市场动荡之下现金持有数量略有上升，比重仍是疫情结束以来第二低的，事实上比2022年10月的现金持有量少了一半有余，所谓“去风险”也不过是点到为止。

　　8月22-24日，美国联邦储备局将在怀俄明州Jackson Hole举办经济政策年会，大会主题是Reassessing the Effectivenss and Transmission of Monetary Policy（重新评估货币政策有效性和传导机制）。各路财经媒体云集此度假小镇，聚焦在联储主席鲍威尔的主旨演讲上。以联储七月底才对减息松口和九月中大概率调低政策利率看，鲍威尔在会上可能主动表述未来降息路径。

　　联储目前对经济环境的认知大致如下，1）通胀最坏时间已经过去，重回政策目标只是时间问题，但仍可能有波动；2）经济衰退风险有所上升，就业市场需要密切关注，不过目前看来软着陆机会较高；3）金融市场波动加大，需要通过言语加以引导，暂时无需直接下场干预；4）部分实体经济环节受到利率高企的冲击较大，从信用卡逾期到商业物业流动性，问题在积聚但未构成系统性风险。

　　笔者认为鲍威尔即将开启的是按部就班式的降息模式，在高透明度下不疾不徐地推进利率环境正常化，逐步将政策利率调降至中性水平（即对经济既不产生刺激，也不构成抑制），让经济在市场自我调节中完成下行周期的最后一段。同时关注衰退与通胀风险，维护市场秩序。笔者相信，目前出现大码降息的机会甚低，一旦联储行事过激，反而可能引起市场惊恐。

　　这个判断的核心逻辑，是美国的经济增长、消费信心、通货膨胀均在实现“正常化”。脱离超级过热状态，不意味着直接滑向衰退。在经济周期的尾部，出现经济数据下滑实属正常，出现大幅下滑也不必恐慌。最重要的观察数据已经从通货膨胀转向消费信心了，而消费信心的前瞻指标就在就业市场中寻。

　　借用芝加哥联储主席的最近言论来总结联储的立场，“联储的决策与选举无关，联储的决策与经济相关”，“我们不对股票市场作出反应，我们的目标是最大化就业和稳定物价”。自从七月底FOMC会后，联储主席鲍威尔已经有日子没有在公众场合发言了，他将在本周重回聚光灯下。

　　本周重大事件较多，1）联储Jackson Hole年会，鲍威尔预定在23日上午发表演说。2）民主党召开全国代表大会，贺锦丽会在22日发表接受演说并正式成为总统选举候选人。3）日本银行行长植田在国会特别听证会上解释上月底加息事项。4）ECB发布七月政策会议纪要。5）联储发布FOMC七月会议纪要。除此之外，还可以关注欧元区HCOB PMI。

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