衰退交易和套利交易，如两支重锤般砸在风险资产身上，一时间市场震荡，哀鸿遍野。不过恐慌来得快，去得也快。美股既创造了两年内最差的单日表现，也创造了两年内最佳的单日表现，一周下来，居然不升不跌，收支平衡。债券市场一度炒作“jumbo-sized cut”（即联储九月戏剧性减息），甚至非会议期间紧急降息，不过这种预期很快平息了下来。

　　七月份非农就业数据出奇地疲弱，参与彭博社预测的74位经济学家中，仅有1人料想到如此差的数据。经济学家萨姆（Claudia Sahm）的研究指出，当三个月平均失业率比过去十二个月的平均失业率高出半个百分点，美国经济已经进入衰退，刺激措施应该尽早启动。1950年以来美国共发生过11次经济衰退，除了1959年外，萨姆规则准确预测到每一次美国的经济衰退

　　对此华尔街如临大敌，认为联储可能再次判断失误，不得不因此快步减息来补回失去的时间。就业数据公布后，交易员们就在期货市场开出了今年底前联储降息四码的定价。FOMC今年还有九月、十一月和十二月三次例行会议，这意味着市场目前预期联储年内起码有一次大码降息。

　　投行经济学家对美国陷入衰退的担忧，看来比华尔街交易员要小。彭博社最近的调查中，69%的经济学家认为美国会是软着陆，有另外10%认为如果联储快速出招的话就是软着陆，只有22%的受访者相信美国即将进入衰退。多数经济学家预计九月利率下降一码，而非期货市场隐含的两码。

　　非农就业作为月度数据其实波动很大，事后修正有时很夸张，而且企业调查和家庭调查的结果经常方向不一致。笔者认为此刻既要意识到衰退风险，又要明白可能的数据噪音。更重要的是，美国劳工市场处在一个极端炽热的状态，这时候失业率反弹半个百分点，和正常周期尾端反弹半个百分点不可同日而语。毕竟目前所见的就业和景气周期，与历史上的正常周期有很大区别。

　　美国企业削减招工已经随处可见，但是大面积裁员则尚未发生。究竟经济陷入衰退，还是趋向1%增长的软着陆，暂时还看不清楚，更不宜用失业率一个指标以偏概全。笔者依然认为软着陆的可能性较大，所以维持九月开启降息周期、今年降息2-3码的预测，不过发生预测错误的风险已经从物价过热转向经济失速了。

　　日本央行出人意料的鹰派加息/QT，触发了一轮波澜壮阔的风险资产去杠杆潮，几乎美债和黄金之外的所有资产种类都受到波及。超低的利率水平和持续贬值的汇率，之前令日元成为完美的套利交易的借贷货币。借日元炒其它高收益资产几乎成为炒家的提款机，近来外资爆炒日本股市中相当一部分资金，也是从日本借来的资金。

　　套利交易获利丰厚，但是阿克琉斯之踵是利率必须相对稳定和汇率必须稳中趋降。日本央行加息原本在市场预料之中，但是行长的鹰派表述改变了市场对未来利率走势的判断，触动了债市、汇市的连锁反应。由于沽空日元盘巨大，一旦恐慌开始便酿成踩踏事件。平日元空仓，就意味着平其它风险资产的多仓，套利交易平仓恰逢美国衰退交易兴起，恐慌指数暴涨，酝酿出完美风暴。

　　套利交易连环平仓的特点是，连锁反应十分激烈，但是来得快也去得快。事件主导的去杠杆是与时间赛跑，但是一旦风险预期达到新的均衡，市场调整也会像风暴一样嘎然而止。日本央行副行长出来喊话，利率正常化是既定目标，但是不会在市场不稳时候贸然加息，这被视为给市场的定心丸，雪崩式平仓旋即稳定下来。JPMorgan估计，三分之二的套利盘已经平仓，相信此轮风波已经结束。

　　笔者看来，日元套利交易还会卷土重来。哪怕日本再加息，美国再减息，两者之间的利差在可预见的未来仍然颇大，套利者只需要一个日元稳定贬值的预期。日元贬值乃是日本经济复苏的基石，内需并无强劲恢复迹象的时候，出口增长、海外游客、股市升势是必需的。日本当局其实不介意日元弱势，只是需要平息本国国民的反弹，毕竟生活成本涨得太快、基础设施人满为患。

　　本周四大看点。1）美国七月核心CPI，预测从3.3%回落到3.2%，消息正面但不够，还要看月底的PCE和鲍威尔在联储年会上的发言。2）美国零售，预计环比升0.4%（vs上期0%），应该可以支持消费软着陆的故事。3）英国第二季度GDP增长，可能环比达到0.6%（上期0.7%），不过下半年才是真正的考验。4）日本第二季度GDP增长，预计3.4%（上期-2.9%），感谢汽车生产恢复，感谢弱日元。中国的月度数据也需要关注。

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