乌克兰局势，像黑洞一样吞噬了其它所有消息，全球资产价格上周随着战事的起伏跌宕而上蹿下跳。商品价格上了天，股票价格入了地，避险资产如美国国债、美元和黄金则大受欢迎。上周之初，美国领导的西方国家对俄罗斯实施强力制裁，并将部分俄罗斯银行剔除出SWIFT，而俄军在地面上的推进也慢过预期，股市曾经有过一阵乐观情绪。然而，随着俄军改变策略，乌军主力在东部遭到包围，欧洲最大的核电站因受袭而起火，市场的去风险意识日渐浓厚，美股连续大幅下挫，而欧洲股市更惨烈下跌。占DXY重头的欧元大幅下挫，美元汇率扶摇而上，美元指数DXY企稳98楼上，创下疫情以来新高。恐慌指数VIX也逼近31。

　　资金寻求避险，大量流入美元区，流入美国国债。在美国联储联储即将加息的时候，美债竟然造好，十年期国债利率在两天里从1.9%直落到1.73%。除了避险原因，联储主席鲍威尔在国会听证时展现了一个理性温和的加息前景；美国就业数字强劲，但是工资增长放缓，亦令市场暂时放下忧虑。对政策更敏感的两年期国债也受到追捧，不过利率就没有十年期下降得那么快。俄罗斯袭击并占领核电站，欧洲资金涌向德国国债避险，德国两年期国债利率在星期五一日间下降了13点，回到半年前的水平。

　　俄罗斯原油在全球能源市场具有举足轻重的地位，西方加大制裁力度，令市场担心石油供不应求，布伦特原油期货价冲上每桶118美元，而荷兰天然气TTF价格在星期五暴涨了四成。大宗商品、农产品价格亦携手上扬。黄金价格上周也步步升高；担心遭到反洗钱打击，比特币则走势不佳。

　　美国经济数据再创佳绩，在二月份新增加了678K份非农业就业，分析员预测中位数是250K，同时一月份的数字上调了481K，两个加起来反映出一个极其强劲的劳工市场。不仅就业人数增加了，劳工参与率也增加了，失业率还下跌到3.8%。美国的就业市场形势一片大好。时薪尽管同比上涨了5.1%，环比较上月没有变化，上涨为零。尤其在过去半年疯狂加薪的低端服务业，涨工资的势头明显放缓了。服务业成本在美国仍然是一个大问题，通货膨胀在美国仍然是一个大问题，不过最新的工资数据支持联储以较温和的方式开启加息周期。

　　联储主席鲍威尔在国会听证会上讲了两句重要的话，第一句是“我们认为三月份加息是合适的”；第二句话是“乌克兰战争对美国经济的影响非常之不确定”。两句话加在一起的解读就是我们会加息，但我们不能加得太猛。FOMC在3月15-16日开会，不久联储高官将进入会前静默期，所以鲍威尔的这次讲话，应该经过反复权衡后的公开发言。

　　以利率掉期价格看，市场基本上在联储加息25点上取得了共识，概率接近100%，市场给予加息50点的概率为零，而在二月初此概率一度接近100%。市场认为五月份加息25点的概率为1.6%，加息50点的概率为74.9%，加息75点的概率为23.5%。看来市场把联储重手出击的时间点从三月推至五月。

　　从2013-18年的加息／缩表周期看，美股并不太害怕加息，害怕的是联储沟通不足。伯南克和耶伦对市场预期的管理较好，加息期间股市照升。2018年鲍威尔接任联储主席后，市场对他的想法把握不透，鲍威尔连加息四次之后，美股曾经出现了一轮股灾。

　　笔者仍然预测三月加息25点，仍然预测联储今年加息六码。笔者相信联储去年对通胀误读了，加上油价近来的走势，FOMC在加息初期会走得稍微急一点，明年就可能慢下来。乌克兰危机把联储出重手的时间点推后了，但是没有改变。当然五月能不能加息50点还要看到时的数据和地缘政治情况。

　　转回到乌克兰局势，现代战争和我们心目中的传统战争很不同。美国不向乌克兰派兵，但它连同西方盟友对俄罗斯的经济制裁，严厉制裁对俄罗斯经济带来的伤害可能远远大过战争本身的伤害。卢布汇率暴跌，俄罗斯央行的外汇储备一夜之间都无法提现了。外汇储备，原本是在紧急情况下用来稳定经济和汇率的，但是现在有需要时候，储备组合里的美元资产被禁止卖出了。

　　俄罗斯对美国还是有戒心的，自从2014年他将大量的外汇储备从美元转成欧元，但是未曾想到这次欧洲跟着美国一起制裁，欧元资产也无法卖出套现救急。结果俄罗斯央行没有武器对付汇率颓势，卢布兑美元汇率自从开战以来跌掉55%了，俄罗斯势必出现双位数的通货膨胀。与此同时俄罗斯央行不得不一口气加息到20%，以放缓资本外逃。笔者看外汇率贬值三成，俄罗斯所有的外债都不得不违约；借贷成本上升20%，国内借款也得违约，而此势必产生连锁反应。目前评估制裁对经济的影响还为时过早，不过俄罗斯经济出现双位数收缩的机会很高。

　　本次西方国家对俄罗斯的制裁规模之大、参与国之多，在现代历史上是史无前例的。笔者猜想普京算到了美国的经济打击，但是没有料到欧洲会与美国如此同步。欧洲尤其是德国在制裁问题上的转变，应该是经济战的一个转折点。德国天然气有超过一半来自俄罗斯，无烟煤一半来自俄罗斯，原油三分之一来自俄罗斯，欧盟其他国家的数字低一些，但是同样严重仰赖俄罗斯的能源供应。乌克兰危机一爆发，欧洲天然气价格就暴涨，法国家庭的煤气价格一年里翻了三倍。欧洲对俄罗斯能源的依赖短期是没有替代方案的，甚至中期也未必找到足够的石油天然气替代。笔者认为，欧洲的碳中和策略会因为这次危机而作出大的调整，核电站甚至煤电站都需要重开。

　　乌克兰开战后，石油价格扶摇直上，布伦特原油价格轻松冲破每桶100美元的大关。历史上只有三次石油价格突破了100美元的，第一次发生在2008年，引发了全球金融危机，第二次发生在2011年，第二年就爆发了欧债危机。这次是第三次。俄罗斯原油占全球份额的8.4%，在OPEC+的整个供应链上占有举足轻重的地位。欧美制裁已经让俄罗斯石油出口出现困难，哪怕砍价10%，也难找到买家。从石油、天然气，到农产品，再到部分工业金属和贵金属，都有爆发供应链危机的可能。

　　欧洲还做了一件很有意思的事。它跟随美国将俄罗斯央行和部分银行剔除出SWIFT，但是刻意不把俄罗斯天然气工业银行放在制裁名单里，这家银行负责俄罗斯的能源进出口国际支付与结算，制裁这家银行等于掐掉了欧洲进口俄罗斯石油天然气的渠道。欧洲的如意算盘是，一方面打击俄罗斯经济，另一方面不想自己的能源大动脉受阻。普京会不会反过来主动放话要切断经由乌克兰的输气管道，不得而知，但是一旦发生的话对欧洲经济的冲击可能是巨大的。

　　乌克兰局势、西方制裁和俄罗斯的反应，还是本周的市场焦点。三月十日ECB会议上不会加息，重点看行长拉加德的记者会，看她在乌克兰危机的不确定性和通货膨胀压力的确定性之间如何取平衡。中国的人大会议上关注政府用什么样的财政力度来刺激经济。数据方面，美国的核心通胀和中国的社会总融资最值得关注。

　　本周记阐述作者对经济、政策与市场的理解、认识，为个人观点，并非投资建议或劝诱。