近几个月来，市场一直担心美国国债将是下一波金融危机的导火线。今年9月，美债的流动性指标达到疫情以来最差水平，美国财政部遂有回购国债计划。有人就形容情况是“美元(债市流动性)心肌梗塞，耶伦(美财政部长)替它做通波仔手术（冠状动脉的扩张手术）。”为何美财政部对美债的流动性要这么紧张？

　　据彭博的美国政府证券流动性指数，9月份的流动性指标不断恶化，接近2020年3月的最高水平，令耶伦于10月12日表示，对债市缺乏充沛流动性感到忧虑，并担忧美债交易可能会中断，甚至崩溃。

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　　其实，国际上任何金融问题的风吹草动，例如之前日本政府干预日圆汇率；英国的国债、养老金出问题，又或瑞士信贷危机等这些美国境外，甚至在影子银行体系中出现的任何问题，只要涉及美元地位，美国政府都怕会烧到本土经济，更何况今次酝酿爆锅的是萧墙之内的美债？这正是耶伦紧张到出声话担忧的原因。

美银：债市或一击便K.O

　　美国银行说，美债可能只要一次冲击就会运作失灵。MarketWatch报道，美银策略师Mark Cabana、Ralph Axel、Adarsh Sinha在报告称，他们相信美债市相当脆弱，也许只要一次冲击就会出现运作问题，相关冲击可能来自大规模的强制抛售或外部的突发事件。不过，美银策略师强调，美债崩垮虽非基准预测情境，但风险日增。

　　美银于10月20日称，可能震惊债市的突发事件，包括年底的融资压力，或日本央行息升至零以上。此外，美银估计美债沽压亦可能来自共同资金投资者的赎回潮、避险基金出售、风险平价(risk-parity)策略去杠杆化等。

　　美债缺乏流动性，意味它无法在不影响价格的情况下轻易买卖。理论上，这会波及所有资产。市场认为，如明年联邦基金利率突破5%，表示债市沽压可能持续。

企业债都缺水

　　鲍威尔连番加息，令到市场资金减少；息升债跌，债市表现自然乏善足陈，即使企业债券利息往往高于美债，也不例外。不过，企业债却对支持科技企业十分重要，因为科企研发需要很多资金，科企发债，可用于回购自己股票；现在债市差，不但无呢支歌仔唱，而且连以前借落的钱，也未能偿还，所以便引发所谓的“违约风险”，即无钱还；同时，亦没有新的资金去买债。这就是所谓的“流动性危机”，总结就是4个字：市场没钱。

　　虽然鲍威尔可以减息或继续QE，为市场泵水，但通胀未下，可以吗？以耶伦为首的财政部则开始想做事情。不过，这种“左手发债，右手买债”的举动其实违宪，政府不可以自导自演，发债买债，因“支”不能长久超“入”。

债商不接货 流动性不足

　　美债市是以交易商为核心的市场，今时做一级交易的债券商有25间，投资者要买国债，都要透过他们达成交易，他们不但有庞大的美债库存，还有企业债券及其他债券的库存，也有股票，他们原本负责为美债市提供流动性，这是做债商的基本功能，但今时25家债商的资产负债表却未大幅扩大。反观美债市场自2019年以来，拜QE所赐，却膨胀了7万亿美元；如今QT，他们钱不够，市场就会不稳定，当债市顶不住，多人掟货，而债商又不接货的话，债市便危。

　　为应对美债可能出现的流动性危机，耶伦表示，财政部可回购美债。今时美国约30万亿国债中，有约8成即24万亿在市场流通。如果美财政部真的回购美债，会是20多年来首次，上次回购国债已是克林顿任内，联邦政府预算有大量盈余的时代。

　　今年11月初，美财政部进行“国债融资季度调查”，其实是跟债商讲数，因他们最知道市场要些什么，或者美政府回购美债时要避免什么。结果是，债商表示买债不能影响他们库存的国债，因美债有不同期限，价格也在变动，而债商会有相应的策略，例如对冲，政府买债要对他们无影响。

耶伦买债 业界存疑

　　不过，美财政部不能印钞。如何买债？可能是“以新换旧”：透过发行新债来换债商库存的旧债，因新债可以改善市场流动性。新债通常会比旧债受市场欢迎，例如同样是20年期国债，但旧债并不流通，买家不多，而债商囤积在库，但新债会较受欢迎，便可加快流通，盘活流动性，发挥债商应有的功能。

　　耶伦买债是为了争取时间，以便找到更长久的解决方案。按照目前计划，美财政部可能会在2023年5月启动该计划，但是财政部也准备了应急计划，如果债市提前出现“严重的市场运作问题”，国债回购计划可能便会加快执行。

　　对回购计划是否会出现，富瑞(Jefferies)表示怀疑。而摩根大通专家则认为，回购计划有望在几季之后推出，但不太可能满足市场较高的期望。美银的经济学家Meghan Swiber、Mark Cabana、Katie Craig均认为，财政部在2023年2月的再融资文件中，可能有实际建议，但实际行动的时间点则不会早于2023年5月。

　　以上就是昨文讲的“丁”的因素，可以撑美储局在明年3月之后，仍硬挺加息。

　　美储局加息，会带来买美国债的资金欠缺，成为耶伦所称的债市流动性危机。如美债市就此崩溃(当然没那么容易，但如债市有大波动则是可以)，鲍威尔就成美国金融市场罪人，在这个崩债罪人与遏通胀无力两者中，鲍威尔肯定不会做前者，而会宁可与通胀共存，而在明年3月后放弃硬加息。但如果耶伦真的行财政部买债，左手买右手，即是财政部QE，则鲍威尔便可以在明年三月之后仍硬加息，成为打通胀的鹰侠。

　　如明年3月，鲍威尔仍可鹰，除了美债市有耶伦保驾护航外，美国以外的金融市场就没眼看了。

　　投资涉风险，每位投资者承受风险程度不一，务必要独立思考。笔者会因应市况而买卖。

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