经过一个多月的小作文满天飞，市场憧憬的中国“火箭筒”政策体量的首个具体数字，终于由最高立法机构全国人大常委会权威定格于“6万亿”，附赠财政部的4万亿专项债资源。值得留意的是，此不是赖债、不是还债，而是“化债”；6万亿也好，10万亿也罢，总之不是“增量”。

置换方案“三足鼎立”

   一连5天的全国人大会议，中国新一轮地方债置换方案终于揭盅，政策出发点简而言之，一是地方债务地方还；二是隐性债务显性化，短期高息债务长期低息化；三是坚决杜绝化债愈化愈多。“三足鼎立”缺一不可，正正是市场对新政反应两极分化的原因。

财政部部长蓝佛安表示，将连续5年每年从新增地方专项债中安排8千亿元专门用于化债。

   具体而言，全国人大常委会拍板新增地方专项债限额6万亿元，财政部未来5年安排累计4万亿元专项债资源，总计10万亿元资金用于背书地方“发新还旧”。不过，发债人、还款人仍是地方，中央的资产负债表纹丝不动，市场原本关于北京或下场充当“最后贷款人”的预期落空。

   既然地方未从中央得到“好处”，那么化债的意义何在？首要考虑即是通过将秘不见光的隐性债置换成透明度高的显性债，可主动排除坏帐暴雷风险，并防止地方贱价抛售资产补窟窿的负反馈效应。其次，高息债置换为低息债并拉长周期，有助缓解地方的付息压力。

市场感大失所望非无因

   不过，市场对方案仍感大失所望，原因或在无论10万亿总规模，还是5年节约利息6千亿，相比庞大的地方隐性债务和天量支出，都显杯水车薪。

债务置换5年节约利息6千亿，相比庞大的地方支出实为杯水车薪。

   据中央财经大学副校长李建军上月于“金融街论坛年会”曾指，截至6月地方城投债高逾57万亿元（不受地方债额度限制的城投债被视作隐性债的重要组成）；野村另估算，未偿地方政府融资平台债务目似仍以每年5至6万亿速度增加。同时，去年地方一般公共预算支出逾23.6万亿元，年均节约利息1200亿，可谓“不够塞牙齿缝”。

   此外，财长蓝佛安明言，将不新增隐性债务作为“铁的纪律”，发现一起、查处一起、问责一起，恐意味财政捉襟见肘的地方政府仍难逃“巧妇难为无米之炊”。

直接增量刺激忍而不发

   总而言之，在特朗普尚未正式上任及亮牌之际，中央就直接增量刺激忍而不发，既是面对宏观杠杆率迭创纪录新高（第三季报298.1%）出手谨慎，又有继续探寻“只有刺激，没有改革”怪圈的最优解。

学会对各类小作文免疫，或是投资者年底前的优先功课。

   经历9月底至今的无数次“预期-失望-再预期”的市场，学会对小作文免疫，或是年底前的优先功课；而改善预期管理，亦应是官方一浪接一浪发布会的首要考虑。

   撰文：金子安