Pivot Fed交易继续发酵，圣诞节行情继续升温，全球风险资产在11月爆出靓丽的成绩。联储主席发出了强烈讯号，会在12月开始减少加息幅度，美股连续第二个月录得正回报，十年期国债利率回落到3.5%，资金增加风险权重，资本市场一片欢喜。多少扫兴的是，非农就业数据强劲，时薪增长更翻了一倍，给联储利率政策留下少许悬念。美元汇率继续下挫，写下十三年来最差的单月表现。欧盟和G7国家通过制裁俄罗斯石油的价格上限，布伦特原油价格大起大落。美元下跌，黄金价格上扬。

　　美国十一月非农就业新增了263K份工作机会，多过预测的260K，但是少过十月份的284K和九月的269K，劳工市场仍然炽热。最大的意外是时薪增长幅度，环比增长0.6%，而预期是0.3%。最新的就业数字再次证明，联储的货币紧缩政策，对劳工市场降温帮助不大，为联储调整利率政策的计划蒙上了阴影。不过笔者相信，联储在加息减码上已经做了许多铺垫，一个数字不足以改变整个计划。笔者依然认为，联储在12月13-14日会议上会将加息幅度降到50点，但是在利率预期的点阵图和2023年通胀预测就应该会更鹰派一些。

　　联储主席鲍威尔在上周的演讲中指出，“放慢加息步伐的时机，可能最早在12月会议上发生”，揭开了联储调整加息步伐的大幕。不过鲍威尔的演讲，除了表明准备加息减码外，其它的语境都偏向鹰派。他强调还有很多事情要做，“历史经验强烈反对过早放宽政策，我们会继续历程直至完成任务”。

　　鲍威尔的语境和市场的解读之间有相当的落差，在笔者看来主要是对两个概念理解上的落差。关于未来加息“慢而长”这个说法，市场把重点放在“慢”上，联储放在“长”上。的确十月份CPI出现了见顶的迹象，于是市场在赌联储改变利率政策，Pivot Fed（联储重启）交易主题大行其道，股市债市连连走强。而联储就把重点放在“长“上，高官最近纷纷强调将遏制通胀是一个漫长的过程，在物价回落到可控水平前，限制性政策会维持，甚至不惜导致经济衰退。

　　联储和市场面对同一个经济形势，观察的角度不同，得出的结论就很不同。美国通胀见顶的机会很高，供应端通胀回落加上石油价格回落，可以将CPI比较快地从8%水平推向5%水平，但是需求端通胀（尤其是服务端通胀）还很强劲，就业市场仍然过热，物价和工资之间的联动并没有被打破，所以货币当局距离达到政策目标还很远，加息速度也许慢了，但是过程更长了。

　　美国前财长萨默斯指出，市场低估了通货膨胀的持久性，也就低估了联储加息的幅度。他认为政策利率见到6%，并不奇怪，笔者同意他的看法。惰性通胀面前，联储明年下半年再度加息的风险大过减息。在Pivot Fed的交易主题之下，市场出现了一波壮观的圣诞行情，笔者相信还会持续下去。经济从通胀转向衰退，笔者认为也会发生，但是一场温和衰退并不至于迫使联储从加息转向降息，就业市场由热转冷才是关键。

　　至于欧元区，在连升17个月之后，通货膨胀出现了回落。11月HICP是10%，温和过上期的10.6%和分析员预测中位数10.4%。最大的回落因素是能源价格从42%减速到35%，抵消了食品价格的加速上涨。服务业物价也有所降温。

　　能源通胀主导了欧洲的物价水平，直接打出了双位数通胀。最近石油价格和天然气价格双双回落，给欧洲通胀带来了希望。能源价格暴涨和政府对企业用能源采取限量措施，还沉重打击了工业，据报三分之一的化工厂、钢铁厂处于停工和半停工状态，十分之一的重工业生产受到冲击，令欧洲PMI十分低迷，估计也会把经济推入衰退。

　　与美国不同，欧洲的劳工市场尽管最近出现了一点点涨工资的苗头，但是就业状况不算炽热，物价压力一是来自能源价格，一是来自汇率贬值导致的进口型通胀。这两个因素最近都有缓解，所以欧洲的通胀形势很可能不至于像之前想象的那么坏，欧洲央行的加息力度也不至于走向极端。

　　欧洲央行拉加德最近释放出相对强硬的立场，仍然把控制物价当成首要政治目标。ECB毕竟需要满足二十七个国家的诉求，包括像德国这样对通胀极度敏感的国家，但是笔者认为欧洲央行的大码加息，是被美联储的激进政策逼出来的。如果欧洲不跟随美国同步加息，欧元汇率就会贬值，使各种进口产品的欧元价格进一步升高，所以ECB是不得不大码加息。

　　假设联储在12月将加息幅度下调到50点，笔者估计ECB也会作出同样的下调。其实，50点加息对于欧洲央行也是很大的，是1999年欧洲央行诞生以来没有见到过的，对欧洲经济仍会制造出负面冲击。然而，只要联储加息不停，欧洲也就只能同步跟随。如果俄乌冲突放缓，加上欧洲出现暖冬，那么欧洲的通胀形势、利率前景和汇率走向都可能比想象的好一点。

　　2023年，估计汇率仍然十分波动，其中比较容易预测的是日元转向。在2022年，日元对美元是G10货币中表现最差的。联储强力加息，但是日本央行坚守零利率政策，扩大的利差导致日本国内资金流出。同时能源价格飙升，让日本的贸易顺差大幅下降，贸易流也不利于日元。

　　但是日本央行坚持零利率政策，坚守收益率曲线干预的难度越来越大了。日本在十一月CPI通胀升到了3.5%，虽然比起美欧还是低很多，但是对于多年没见过涨工资的日本工薪阶层仍是很大的压力，购买力因为通胀而缩水，这个带来了越来越大的社会压力。

　　日本银行希望通胀最终带来工资上涨，由此带动消费需求，带动经济增长。工资能不能如愿上涨还是未知数，不过通胀压力已经切切实实出现了。我认为目前日本银行所做的收益率曲线干预（YCC）难以持久，日本需要本国利率水平上升，来舒缓资金外流的压力。最有可能改变政策的时间时间是2023年4月。

　　现任BoJ总裁黑田东彦，作为央行行长的职业生涯，就做了一件事情，量化宽松，他的历史地位由QE效果所决定，所以在他任内恐怕会将QE进行到底。不过黑田2023年3月任期结束，新的央行总裁没有历史包袱，面对通胀升温需要有新的武器和打法，我相信这是日本政策转向的契机。

　　日本公司涨工资，往往在新的财政年度开始时候发生，三月份的“春斗”，也就是制造业工人与公司的工资集体谈判，今年比任何一年都重要。日本经济这三十年一蹶不振，主要是因为消费者对涨工资没有信心，消费起不来企业也就不在本国投资。安倍的三支箭和日本银行的QQE政策，讲穿了就是要重塑通胀预期，把消费者储蓄逼出来，但是此举能否成功就很难说了。

　　本周聚焦四点，1）联储进入12月会议静默期之前，高官会对市场进行预期管理，2）欧洲于12月5日启动对俄石油的价格上限措施，留意俄罗斯有没有反制措施，3）加拿大和澳大利亚如何处理利率政策，4）留意中国的抗疫措施如何调整。OPEC+会议和中国通胀数据也值得关注。

　　本周记阐述作者对经济、政策与市场的理解、认识，为个人观点，并非投资建议或劝诱。