岁末将至，政策变局纷纷启动。从美欧的鹰派减码，到中国的稳增长，没有一份会议声明是可以轻松消化的，市场努力咀嚼着，资产价格起伏波动。美国联储、欧洲央行和英格兰银行先后加息，不过将幅度从75点调降到50点。市场将此视作利率政策进入新篇章，而三大央行则强调加息还有很长的路要走。央行们的鹰派阐述，消磨了市场关于通胀见顶所带来的欢喜，全球股市下调，债市走强。受到美国通胀和利率前景的影响，美元指数走低，石油价格颠簸中反弹。中国的中央经济工作会议就强调稳增长、扩内需，看来财政政策和货币政策有更大的运作空间，不过“积极”、“稳健”的字眼却依然如故。

　　笔者认为，上周最重要的政策会议是中央经济工作会议，中国政府为明年的政策定下了基调。会议把经济的总基调定在“稳中求进”上，对经济增长隐晦地提出了新的要求。会议更强调了内需，把扩大内需和供给侧改革提到了同等高度，这是和去年最大的不同。笔者认为2023年的增长目标应该在5%左右，相较于目前的经济形势，无疑是高要求，不过不会不惜代价拔高增长了。

　　在财政政策上要“加力提效”，比起去年的“提升效率”似乎上了一个等级，“力度”放在了“效果”前面；在货币政策上要“精准有力”，比起去年的“灵活适度”也强调了“有力”。笔者的理解是，基建需要发力，财政缺口由货币政策填补，但不搞大水漫灌。在扩大内需上，“恢复和扩大内需摆在优先的位置”，揭示出明年的政策思路和工具运用。

　　民营企业和房地产市场，这次被专门拿出来讲。对民营企业提出“两个不动摇”，意在重塑民企信心，保障民企产权和企业家权益。关于房地产市场，这次着墨明显多过上年，第一次提出要确保平稳发展，满足合理的融资需求。政府对房产市场和财务健康的民营地产商的态度发生了较大的变化，不过仍维持“房住不炒”的框架。在笔者看来，这些释放出更积极主动地解决房地产困境的讯号。

　　十一月份的月度经济数据证实了中国经济全面下滑，消费、投资和进出口都不理想，经济形势十分严峻。有人对抗疫政策改变所带来的新局面抱有乐观情绪，笔者也同意疫情最终会向好的方向发展，不过未来两个月情况可能会更严峻，进一步冲击经济活动和收入预期。

　　为了应对经济所面临的挑战，笔者预期明年政府会以基建和房地产为两个抓手，加大经济刺激的力度。可能有一轮新的政策强刺激，藉此重启经济活动，重塑消费和投资信心。不过，政府刺激固然重要，经济活动的主体还是民间投资和个人消费。如何用刺激政策和政府开支强化民间的信心，是政策成功与否、持续与否的关键，且待进一步政策细节浮出水面。

　　上周美联储FOMC决定加息50点。这比过去五次的加息幅度要小，但仍是过去四十年来罕见的大码加息。除了加息减码外，联储的其它举动都是偏鹰派的，它将2023年PCE通胀预测从3.1%上调到3.5%，经济增长预测从1.2%下调到0.5%。FOMC的利率前瞻指引（俗称点阵图）将终极利率上调到5.1%，而且预言2024年前不会减息。

　　主席鲍威尔在会后的记者会上说，“我们已经做了很多，还有更多的工作要做。”他有提及最近开始放缓的通胀数字，但是强调需要更多的证据来证实通胀下行。鲍威尔把矛头直指工资上涨，认为打破服务业工资与物价的连环攀升是必须的，重申了继续加息，直至达成目标。“我希望有一个无痛的解决方法来稳定物价，但其实是没有的。”

　　鲍威尔的这席话，明显是说给市场听的。市场因此调整对利率政策的预判，不过也有相当一部分人却不太买他的帐，认为随着经济陷入衰退，货币政策到时候不得不作大调整。

　　从通胀形势看，美国的CPI已经进入了迅速下行轨迹，主要得益于供应链通胀消失和能源价格回落。然而，笔者估计物价回落到4-5%左右后，需求端需要有明显的收缩才能令通胀继续下降，届时工资何去何从就十分重要了。

　　如果通胀仍然在4-5%区间徘徊，而经济已经滑入衰退，联储未必在利率政策上立即作出U型反转。这是一个政治问题，生活成本暴涨在美国已经令民怨沸腾了，只有在民意改变的情况下，联储才空间将政策焦点从通胀转向就业。

　　笔者预测2023年上半年美国继续加息，不过加息幅度下降到25点。春末夏初后暂停加息动作，进入观察期，那时候美国经济可能也在滑向轻度衰退。如果没有大的经济事件或市场动荡，美国减息要等到2024年。联储改变利率政策，究竟只是时间拉长了，还是政策转向了，是明年的一大看点。

　　最近很火的一个词，叫Fed Pivot（联储转向），联储政策不仅仅是联储的，而是mother of all pivots（联储政策转向是所有国家利率政策转向之母）。果然一天之后，欧洲央行在本年度最后一次政策会议上，也决定加息50点，加息幅度变小，但是语境上和姿态上就非常强硬。总裁拉加德在记者会上更直接说我们不是联储，“ECB不转向”。

　　英格兰银行也在同一天加息50点，同样发出了需要不断加息的声音。央行行长贝利指出工资增长7%表明就业市场相当炽热，尽管经济增长形势不乐观，货币政策仍然需要进一步收紧。过去九个月英国已经走出了1989年以来最激进的加息轨迹，但是决策者仍在强调“forceful” actions（强力应对）。

　　欧洲央行预测通货膨胀在2023年仍高达6.3%，2024年3.4%，2025年2.3%。按照这个预测，　　欧洲最早也要等到2024年下半年才有减息的机会。笔者上调欧洲终极利率水平至3.5%，vs之前的3%，暂停加息的时间点可能预计在明年春末夏初。笔者不排除英国央行在二月会议上加息50点，不过觉得未来会议每次加息25点的机会更高，终极利率设在4.5%，大约也在明年春末或夏初暂停加息。

　　本周焦点有两个，一是美国十二月PCE通胀，预计4.6%，继续回落。一是德国IFO信心指数，预计85，继续转弱。日本银行有例会不过预计政策不变。

　　本周记阐述作者对经济、政策与市场的理解、认识，为个人观点，并非投资建议或劝诱。