2022年已经接近尾声，美国发布了最后一个重要经济数据，日本银行作出了第一个意外政策举动，美国消费者还是买买买，市场却在担心经济衰退。圣诞节假期令美欧金融市场放慢了步伐，成交萎缩，财经高官更已经销声匿迹。不过日本银行却出人意料地修改了政策，扩大了债市干预的区间，此举被认为在为明年退出极端宽松的货币政策作铺垫，日债跌，日元大升，并触动全球风险资产的调整。美国的消费者收入在11月依然维持强势，PCE通胀较上月下降。纽约购物区人头涌涌，丝毫见不到衰退的迹象。英国第三季度GDP为负增长，在G7国家中率先面临衰退风险。美元在上周辗转回落，股市和债市同告下跌。

　　日本银行上周决定维持短期利率不变，但是将可接受的长期利率波动区间从正负0.25%扩大到正负0.5%。市场认为这是日本央行准备明年改变收益率曲线控制政策（yield curve control，YCC）。消息甫出，日元对美元汇率从138即刻跳涨到132。日元汇率的剧烈波动冲击了全球债市，也给股市蒙上一丝阴影。由于日元借贷是全球套利交易中的重要一环，所以日元汇率升值对各类风险资产带来强大的扰动。

　　日元汇率波动巨大，与大量衍生产品平仓有关，不过这也预示着日本银行坚持了九年的超宽松货币政策接近尾声。美国联储今年以来的强力加息，迅速推高了美债收益率，扩大了和其它国家的国债之间的利率差，诱发其它国家的资金外流和汇率贬值，推高了通货膨胀，多数国家的央行不得不跟随美国加息。日本银行是一个例外，行长黑田东彦坚持日本目前的经济复苏缓慢，必须维持超低利率的资金环境，所以BoJ不断干预日本长期国债市场，将10年期收益率曲线压在0.25%以下。

　　日本央行的宽松政策，在世界上是最持久的，力度也是最大的。这样做法令日本的通胀时隔三十一年再次升上3%。然而，日本银行已将大部分长年期日本国债收入囊中，债市流动性变差。更麻烦的是，日本的利率水平远远低过美国的，所以借日元贷款炒作美元资产，成为常做常赚的套利交易。日本银行与整个市场对赌，形势相当尴尬。

　　让黑田彻底改变政策，意味着过去政策的失败，笔者觉得比较困难。他作为央行行长的整个职业生涯，都是建立在量化宽松之上的。这次通过加宽利率控制区间，算是为日后改变政策作出一个铺垫，真正的政策改变可能要等黑田明年四月离开日本银行后才能做到。日本银行不间断的市场干预已经在日本国债市场集聚了庞大的沽售压力，成为明年金融市场的一个重大风险。

　　明年无论谁坐上日本银行头号交椅，笔者认为改变现行的收益率曲线管理政策都会发生，悬念在于这个改变是有序发生还是无序发生，这就考验日本银行的预期管理能力了。日元汇率是2023年的一大看点，笔者个人看涨。

　　几乎市场所有的目光都放在美国的圣诞消费上。美国消费者展现了充满韧性的一面，全国零售联盟（NRF）预测今年圣诞销售较上年增长6-8%，而去年的8890亿美元销售额是创纪录的。曼哈顿的街头充斥着购物人流，许多品牌门口排起长队。不过小城市的低端商店，就能感受到通胀挤压购买力，大家对价格更敏感了。

　　PCE通胀在11月同比上涨4.7%，较上月的5%有明显回落，但是仍然远远高过2%的政策目标，美国的货币政策需要进一步紧缩。

　　美联储2022年的加息大戏，差不多曲终人散了。时间市场的注意力都放在加息上，其实联储缩减资产负债表也在紧锣密鼓地进行中，缩表对市场的影响，在2023年可能比加息的影响更大。联储从2022年6月1日开始缩减资产负债表。最初三个月每月缩表475亿美元，之后每月950亿美元。联储不主动抛售所持债券，但到期债券中一部分就不再重新投资。这些数字是联储事先预告的最大缩表规模，而实际上联储的缩表步伐远远慢过它所预告的速度。

　　6月1日开始缩表的时候，联储的资产负债表规模8万9142万亿美元，三个月后资产负债表预计每月缩减450亿，也就是总共1425亿，但实际上仅缩减了大约900亿美元，实际缩表规模比预告的少了大约37%。在之后的四个月应该缩表3800亿，但实际上缩了大约2400亿美元，实际缩表规模比预告的少了36%（这些数字只反映到12月14日）。联储在缩表上非常审慎，和大手加息形成鲜明对照。

　　加息是推高资金成本，让实体经济和金融市场逐步去杠杆，逐步释放风险。缩表涉及流动性，步子大了容易造成市场的流动性危机，所以在处理缩表上，因应当时的金融市场、房地产市场的情况作酌情处理。加息在明处，所有人都盯着，所以阵仗做得大一点。缩表在暗处，普通选民不会盯着联储资产负债表看的，所以在处理上就比较灵活，更审慎。

　　上次联储加息开始于2013年，2017年10月-2019年8月加上了缩表，美股在加息阶段反应不大，但是在缩表后期就触发了2019年第四季度的小股灾。上次缩表的整个过程长达22个月，这次预报出来的是大约有17个月。联储在2023年缩表力度上的把控，对资产价格有较大的影响，笔者预计联储会继续将缩表规模大幅低过预告的规模。

　　本周重要的数据较少，中国的十二月PMI值得关注，预计略有下滑。

　　本周记阐述作者对经济、政策与市场的理解、认识，为个人观点，并非投资建议或劝诱。