新的一年开始了，旧的故事仍在持续。在2023年的第一个星期，风险资产市场仍然在“通胀”与“衰退”两大主题之间纠结。面对同样的通胀形势和就业数据，股市造好，油价大跌。美国十二月非农就业数据连续第五个月回落，不过距离可以遏制通胀的水平还很远。四位地方联储总裁先后发表言论，为市场的减息预期泼冷水。新公布的FOMC会议纪要，同样显示决策者对通胀的担心多过对衰退的忧虑。欧元区十二月通胀数据，重新回到单位数，欧洲央行松了一口气。美元兑日元一度跌破130，然后回升。美国选出160年来最难产的众议院议长，印度跻身世界前五大经济体，普京宣布单方面停火36小时。

　　联储前主席格林斯潘最近指出，衰退可能是最好的政策选项。美国经济已现明显的下滑迹象，通货膨胀也蚕食着购买力，但是消费依然活跃。消费强，则令服务业有能力将工资上涨的压力转嫁到物价上，从而催生出工资-物价的螺旋上升。联储已经加息九个月了，政策力度是四十年来罕见的，不过对通胀的抑制效果并不佳，起码暂时尚未奏效。

　　FOMC的最新会议纪要显示，尽管决策者在十二月调低了加息幅度，他们将继续推进货币收缩，不惜代价将物价回归到政策目标。纪要特别强调了公众对政策意向的“误解”，直接叫板市场关于今年减息的预期。笔者相信美国的CPI通货膨胀已经见顶，并会迅速向5%水平滑落。但是下一阶段的物价趋势就取决于工资、租金和服务价格，进一步下降的速度可能很慢。联储在春季停止加息后，今年未必有减息的空间，哪怕经济陷入轻微衰退也难令其迅速减息，“金融抑制”才是现今的政策意图。

　　非农就业在十二月份增加了223K份工作，比上个月的256K有明显的下降，远低于2022年每月平均增加370K，但是比起分析员预测的200K就仍然过热。时薪同比增长4.6%，较上月略微放慢，但对打破工资-物价的连环攀升帮助不大。

　　最近IT行业不断传出裁员消息，非农数字显示除IT行业之外，就业人数较上月都仍在增加，服务业和矿产业的招人压力颇大，劳工市场仍令联储放心不下。旧金山联储的一份研究报告指出，目前的就业形势并不指向经济衰退，不过仍表明经济周期已经进入扩张后期。这大概反映出联储对经济形势的判断。

　　货币政策渗透到实体经济有时滞，所以联储在将利率加到中性水平后会停手观察。在此之后的政策走向就要摸着石头过河了。最新就业数字出来后，期货市场联邦基金利率的隐含价格也从5.1%回落到4.9%，市场也在摸着石头过河。

　　跨入2023年，与全球衰退相并列的另一个悬念是房地产市场的走向。美欧央行暴力加息，极大地推高了各国的按揭成本，为长达二十多年的房地产牛市撒出阴霾。全球多数国家的房价都有下挫，不过房地产市场调整的烈度不同，未来的走势估计也不同。笔者认为两件事非常重要，第一是利率是不是持续高企不下，第二是楼盘供应情况。

　　市场对美联储和欧央行在春末前后停止加息，基本上有共识了，但是停止加息之后，政策利率会不会很快掉头回落却有很大争议。这对房地产市场尤其关键，因为它直接影响楼市的affordability ratio（可承受比率）。按揭利率在很多国家和地区都起码翻了一倍，使得借款人的还贷能力受到冲击。买房人的房贷是杠杆操作，而且资金成本会因为借贷年期长久而放大。

　　第二个因素是房地产的供需关系。房地产周期和经济周期并不一致，比如美国平均每两个经济下行周期才有一个房地产下行周期，关键看供应周期。关于供应，各个国家的情况很不相同，美国房地产价格在疫情期间涨幅惊人，不过加息开始后二手房销售迅速萎缩。美国的房价传统上对按揭利率并不敏感，但对供应情况很敏感。面对突然改变的利率环境，地产商迅速调整了投资计划，建筑量连续几个季度暴挫。这样拖累了经济增长，不过也减少了供应，为市场调整提供安全垫。

　　美国、日本和多数欧洲国家都没有过多的住宅供应，楼市的周期性调整就比较可控。英国、德国和法国的住宅供应量接近历史最高水平，加上欧洲央行和英国央行激进式加息，一场价格调整难以避免。加拿大、澳大利亚和新西兰的供需关系则更令人担心，市场的脆弱性更高。瑞信的房地产脆弱性模型显示，日本的房价下跌风险很小，美国和欧元区多数国家有风险但不大，英国的脆弱性不高，但是货币环境转差。澳大利亚和加拿大的风险很高。

　　笔者认为香港楼市今年上半年继续下调，不过幅度未必大，房价可能在进入触底阶段。香港楼市于去年下半年出现了一波急跌，主要原因是香港银行终于跟随美国加息了。另外内地防控措施收紧。联储停止加息，香港也会停止加息，但是按揭利率还会维持在这些年未见的水平，对于财力不够的借贷人构成压力。至于通关，笔者相信资金通关要比人流通关更重要，在可预见的未来大量资金南下买楼是不可能的。

　　至于中国的房地产市场，民营地产商的资金压力得到了暂时的舒缓，系统性风险有所缓和，但是买房人的价格预期已经改变了，单靠已经出台的政策难以打破楼市的困局。房地产行业，乃是中国经济“稳增长”之关键，“稳增长”的核心是修复信心。相信新一届政府在财政政策和货币政策上都会带来惊喜，政策转向能否变成信心转向，仍有待观察。

　　本周有两大看点，美国的CPI通胀和中国的社会融资数据。这两个数字对美中货币政策的走势有直接影响。

　　本周记阐述作者对经济、政策与市场的理解、认识，为个人观点，并非投资建议或劝诱。