把坏事当好事，NASDAQ走出了疫情以来最佳的一个季度，多数国家股市上周大幅上扬。美欧物价遭遇惰性通胀，回落速度不如预期，资金今年以来惊恐于政策利率在更高位停留更长的时间。可是三月份美国几家银行暴雷后，市场认定政策利率接近见顶，甚至可能在下半年回落，资金重回风险资产，走出了一波增加风险权重的行情。这是典型的华尔街“坏事当好事”作风，背后靠过度流动性支撑的。

　　上周银行业稳定性有所改善，通货膨胀进一步回落，恐慌指数VIX跌破20大关，股市在抄底声中攀升。市场情绪略稳，衰退交易退潮，资金流出债市，美国两年期国债利率重上4%，布伦特原油价格反弹，黄金价格下挫。避险情绪降温，美元汇率走软。

　　美国二月份PCE通胀回落到5%，低过上期的5.3%，是过去十八个月来最低的。核心PCE通胀回落0.2个点到4.6%。能源价格的大幅下滑，是带动物价指数下滑的主要原因。这组数字大致符合预期，1）物价水平在下降，2）距离政策目标差距仍大，3）工资和物价的相互攀升成为现阶段的主要矛盾。那么联储会怎么做呢？

　　随着美国中小银行出现稳定的迹象，相信联储会继续跟随通胀和就业数据决定未来的利率政策。笔者预计联储在五月份再加息25点，然后暂停加息，对经济形势作出观察。市场认定有接近100%的概率，美国经济会陷入衰退，因此今年内会大幅减息。笔者认为美国陷入衰退的机会不小，不过联储未必那么快就减息，除非有较大的金融不稳定出现。

　　欧洲的通胀形势更有趣一点，欧元区三月CPI通胀从上期的8.5%急降到6.9%，低过预期的7.1%。但是核心CPI就从5.6%升到5.7%，这是有欧元区数据以来的历史新高。CPI的大幅下降基本上要感谢能源价格的暴跌，从上期的13.7%，降到-0.9%，燃气、电力和汽油价格急跌，带动了整体物价水平下降，但是工资上涨开始加速，服务业通胀也跟着升温。

　　在未来几个月，能源价格会继续下滑，预计从现在水平再削减一个点的CPI；模型显示食品价格也快要下行了。然而，核心CPI恐怕年中前都在5-6%区间徘徊，毕竟工资仍在上涨，需求也算强劲，惰性通胀成为物价进一步下降的主要绊脚石。

　　CPI迅速回落，给了欧洲央行小步加息的底气，但是在核心通胀出现决定性回落之前，除非银行出现系统性风险，欧洲会继续加息。笔者预测ECB在五月、六月和七月各加息25点，终极利率停在3.75%水平上。

　　三月份中国的PMI回落0.7个百分点到51.9，非制造业商务活动指数回升1.9个百分点到58.2。这是经历了经历了一轮基础设施建设后，第一组比较准确的月度经济数据。有几个值得关注的地方。首先，制造业在供应端和需求端都有进一步的改善，但是扩张速度明显放缓，而且生产端的扩张强过需求端的。

　　其次，大型企业的PMI略有下滑，但是中小型企业的经济活动明显不景气，制造业中下游的生产和需求复苏存在着更大的问题。第三，PMI新出口订单在2月大幅反弹之后，3月数字回落了2个百分点。在春节积压订单被消化后，需求不足问题再次浮现。第四，制造业企业的预期再次下行，中小企业的信心弱过大型企业。最后，服务业复苏在加快，这和信贷和气温有关，但是消费信心恢复还有待观察。

　　笔者认为经济仍在复苏中，但是制造业修复的动力已经出现放缓的迹象，政府刺激措施从上游向中下游传递，以及从国企向民企传递看来不是很顺畅。建筑业的新订单也有明显的回落。这些证实了国企主导的、基建拉动的弱复苏，但是对其他部门的拉动作用似乎不够强，在复苏周期早段就出现势头放缓，需要政府采取更积极、更广泛、更有效的刺激措施。

　　把脉中国经济的另一个重要脉象，是房地产市场。去年第四季度待售面积迅速上升，市场去库存压力巨大。2022年商品上待售面积冲到5.64亿平方米，一年增加了超过5000万平方米，这种情况只有在2014-15年见过，那时正是我们的上一次房地产市场危机。

　　2015年政府启动了棚改政策，通过棚改货币化制造出一轮住宅房地产去库存，同时将房地产热从一二线延展到三四线城市。棚改货币化制造出购买力，制造出需求，制造出房价上涨势头，房地产库存连续四年下降，供应得到了需求的响应。但是近年随着政府出台一系列限制措施，加上信用收缩和疫情，房地产市场的均衡被打破，房价只涨不跌的神话被打破。

　　现在民营地产商的债务压力有所舒缓，但是市场对于房地产前景的判断并不乐观，地方政府卖地越来越靠城投公司支撑着，缺少外来资金的介入。更重要的是，买房人仍持观望态度，除了个别城市外，买房热情仍不很高，这就影响了房地产市场的良性循环，更给整体经济拖后腿。除非有新的增量刺激政策出台，现有的增长动力可能难以维持经济复苏和房地产复苏的势头。

　　最后谈谈美国慢慢浮现的一个新风险，写字楼市场的商业物业贷款（CRE）。疫情期间，远程办公成为了美国公司的主要运作模式，但是疫情后，不少人却没有回到办公室。今天的写字楼空置率，美国的前25大城市都比2019年时候的水平要高出一截，重灾区旧金山的空置率高达19%，比三年前上升了5个百分点。休士顿、达拉斯和芝加哥的空置率更超过了20%。

　　同时美联储一年内把政策利率从零拔高到5%，所有按揭贷款利率也全部跟着大涨，业主们受到租金回报和贷款利率的双重打击。商业物业贷款中，七成来自中小银行，它们对商业楼宇的借贷集中度高达43%，而大银行中这个比例低过13%。这种贷款流动性差、年期长，中小银行一时也没法把钱收回来。

　　在美国，商业物业贷款是一个5.6万亿美元的庞大市场，明年债务集中到期，风险正在聚集。最近的银行业动荡后，写字楼业主很难展期，或发新的低成本债，接下来可能是写字楼价格下跌，触发减值和银根收缩。笔者认为写字楼贷款市场，暂时还不会马上爆掉，但是所承受的压力一定大幅上升。CRE市场违约率和贷款拖欠率，都创下了本周期的新高。

　　联储主席鲍威尔被问及CRE贷款的时候，他只是提“注意到问题了”。写字楼市场不涉及选民利益，联储也不太愿意通过预防性措施出手拯救。但是在救援计划上拖得越久，CRE市场出现连锁反应的机会就越大，最终触发更大范围金融恐慌的机会也越高。

　　华尔街最近连续出了几份研究报告，都认为这是一个定时炸弹。与中小银行的流动性问题相比，CRM资产更复杂、流动性更差，随时可能成为有毒资产。这个问题欧洲也有，欧洲大中型房地产指数（The MSCI Europe Real Estate index）在三月份大跌24%。暴力加息的杀伤在慢慢浮现出来。

　　本周焦点是美国非农就业数据，预计新增250K份工作，时薪环比上涨0.3%，较上期有所回落。

　　本周记阐述作者对经济、政策与市场的理解、认识，为个人观点，并非投资建议或劝诱。