面对挥之不去的市场预期、越来越大的沽空盘子，日本银行轻蔑地说了一声“no”。日本银行在1月18日的例会上决定维持利率政策不变，选择不对收益率曲线管理（yield curve control，YCC）政策作出调整，市场大感意外，日元对美元汇率瞬时暴贬超过2.5%。

　　日本银行在上个月20日，出乎意料地宣布将对十年期国债的干预区间，从正负0.25%扩大到正负0.5%，动作幅度不大，却是日本银行2016年开启收益率曲线管理后最重要的政策异动。去年三月以来，美国联储启动了极为激进的加息政策，来应付高涨的物价压力；日本的通胀压力不大，消费和投资相对低迷，日本央行决定维持政策利率不变。两国货币政策分道扬镳，导致两国国债收益率的差距越来越大，资金借日元、买美债的套利交易更成为躺赢的投资品种。

　　由于这种政策干预的不可持续性，沽空日债、日元成为宏观对冲基金普遍配置的交易，甚至连给对冲基金做保安、清洁的员工，也凑钱赌上一份。上次日本银行突然松动，帮了不少对冲基金的表现，也给保安、清洁送上一份圣诞大礼。

　　这次日本银行决定寸土不让，是向投机者宣示主权，告诉他们印钞机掌握在自己手里，想干预多久就有足够的弹药支持多久。然而，央行干预的标的的成交量在不断萎缩。据分析，日本十年期国债中超过八成已经被央行纳入囊中，哪怕日本银行改收五年期国债，债市流动性也会变得越来越差。预计如果政策维持不变，日本中长期国债的八成将在本财政年度结束（三月底）时候，被央行收起。十二月修改政策后三个多星期，日本银行又花费了34万亿日元（2650亿美元）来稳定市场、维持利率目标。

　　的确央行有无限印钱的能力，但是没有阻止市场对着干的能力，只要市场的套利交易是稳赢的，最终在谁先眨眼游戏中输掉的应该是日本银行。然而，日本银行并不甘心失败。央行行长黑田东彦，是历史上任期最长的日银首脑，他上任不久就辅佐当时首相安倍开启了波澜壮阔的货币宽松征程。利率子弹打光了，就QE；QE子弹打光了，就QQE，就YCC。黑田作为央行行长德整个职业生涯，就是建立在此基础上的，在他四月离任之前，改变YCC的机会不大。政策转身，恐怕要等下一任央行行长来执行。

　　日本银行的YCC做了很久，超低的资金成本和相对稳定的汇率环境，也催生出大量的日元套利交易，这是全球风险资产市场的“堰塞湖”。笔者认为，日本银行如何对政策改变作预期管理，对于2023年全球资产市场关系重大。