2023年刚刚开始，两个市场趋势已经浮现。第一个趋势是市场认定通胀大幅回落大局已定，第二个是市场对欧洲的感觉好过美国。

　　美国的通胀数据主导了全球风险资产的交易步伐。CPI继续回落更坚定了市场关于加息幅度会进一步下调的信心，美股美债造好，石油价格大幅反弹，美元指数回落。芝加哥期货价格显示，资金认为下次联储加息25点的概率高达96%，而CPI数据出来之前概率是77%。

　　欧洲股市指数Stoxx Europe 600自从去年九月底部反弹了18%，美国指数S&P500同期反弹了9%，这个差距在今年前两个星期继续扩大。市场对欧洲情绪的改善首先来自天然气价格的暴跌，加上今年冬天不太冷，出现能源危机机会不大。其次，中国改变抗疫策略，资金预期中国经济反弹，中国订单和中国游客对欧洲的影响大很多。第三，欧洲股市的估值便宜过美国股市。加在一起，欧股今年的开局是有记录以来最佳的。

　　美国CPI通胀连续第五个月回落，增强了货币当局对控制通胀的信心。十二月通胀同比上升6.5%，核心通胀5.7%，符合市场预期，明显低过十一月的数值。通货膨胀的下降，主要集中在汽油价格和汽车价格上。汽油在CPI中的权重很高，下跌1.5%直接带动整体的CPI下行，也是本轮通胀回调最大的原因。二手车价格暴跌8.8%，新车价格其实也轻微下跌，打破了连续22个月上涨的趋势。但是汽车以外其它物价都在上涨，食品价格更录得双位数的增长。

　　居住相关的通胀仍在升温中，房租环比升0.8%接近最高点，并没有显示出任何降温的迹象。美国的通胀格局是产品价格回落，服务价格继续攀升。通胀的走势符合笔者的判断，产品价格带动CPI迅速向4-5%回落，但是没有服务业减价，CPI可能不容易跌破4%。至于租金等惰性通胀，需要数年时间才能得到治理，所以短期内让通胀回落到2%的政策目标，并不现实。

　　当然通胀持续回落，给了联储继续下调加息的空间，直至停止加息。笔者估计二月份和三月份FOMC会议上应该会各加25点，之后是否需要再加息一次25点，取决于当时的数据。随着政策利率进入中性区间，预计联储采取摸着石头过河的慎重态度，也会仔细观察一连串大码加息给经济和物价带来的影响。

　　关于联储接下来怎么走，股市和债市的猜测是不同的。债市认为一场经济衰退难以避免，联储在下半年不得不减息，所以利率期货市场隐含的今年年底利率水平低过FOMC点阵图的预测。股市就看中通胀回落、就业仍然旺畅，赌美国经济软着陆，公司盈利软着陆。这两个判断里面有一个是错的。

　　中国在去年12月社会融资增加了1.31万亿元，比上年同期少1.05万亿；12月新增人民币贷款1.4万亿元，同比多增2665亿元；12月M2货币供应同比增长11.8%，增速比上月末低0.6个百分点，比上年同期高2.8个百分点，M2-M1剪刀差走阔。

　　社会融资规模大幅回落原因有两个，一是疫情，一是公司债。信用债市场出现了大规模调整，产业债利差一度超过100点，信用市场无论价格还是信心都比较低迷，发行节奏放慢。另外新增外币贷款也受到人民币汇率的影响。总的来讲社会融资时点被推后了，但未必消失。相反企业的中长期贷款就有明显改善，这是本期金融数据的亮点。另外就是房地产融资有明显改善。

　　和社融以及M1同比下滑不同，12月的银行信贷数据很不错。这个反映银行在企业贷款上变得更积极，特别在企事业中长期贷款上更是一枝独秀。看来中央经济工作会议的“稳增长”思路，已经在银行信贷层面上反映出来了。此数字可能有一定的水分，不过企业信贷反弹对于经济企稳、信心重塑仍是好的开端。

　　在2012-2018年，中国经济经历了投资和消费的黄金年代。这段时间出现了房地产热、基建投资热，由此产生出的财富效应让消费信心爆棚。打造出黄金时代有许多因素，不过最重要的是信用的快速扩张，本质上来讲，那是一场资产负债表扩张带来的经济腾飞。2008年的时候，中国的信用GDP比率大约是1.1，2018年时候达到了2.4。四万亿政策、理财产品、城投公司、P2P其实都是信用扩张。这是中国财富大腾挪的过程，将中国人的银行储蓄转化成房产、地方基建，货币的乘数效应带来了房价的暴涨，制造出财富效应，才有后面的繁荣。

　　中国经济的信用扩张，在2020年嘎然而止。接下来、房地产市场、地方财政、基建投资都出现了各自的问题。笔者认为坚持财政的中长期可持续性和负责任的货币政策是对的，不过经济也需要适当的燃料和润滑剂，才能保持增长的动能。目前经济所面临的挑战，是严峻的、全方位的，政府在宏观政策的取态上变得更积极了，但是力度上还需要更加努力。

　　本周有三个焦点，1）美国12月零售数据，预测环比-1.2%。圣诞销售开局很强，之后就无以为继了。2）中国公布去年第四季度和2022年全年GDP、零售和投资数据。数据可能受到疫情的强烈扰动。3）日本银行开会，预计政策不变，但是不排除继续放宽收益率曲线的干预区间，甚至将买债品种从十年期转为五年期。另外美股进入业绩公布高峰期。

　　本周记阐述作者对经济、政策与市场的理解、认识，为个人观点，并非投资建议或劝诱。