市场和央行之间的又一场对决，摆开了阵势。美欧通胀数字迅速回落，令交易员将大西洋两岸的减息时间预期大幅提前。芝加哥期货市场利率价格隐含着，联储在三月份降息的概率大幅上升，而联储主席鲍威尔则出来喊话，警告减息选项仍不在选项范围内。在增加风险权重的市场主题下，EPFR数据显示170亿美元在11月涌入企业债市场，这是三年来最疯狂的资金流入，垃圾债指数Ice BofA Index一个月内从9.5%降至8.5%，显示债市的风险兴趣超强。同时，全球股市MSCI世界指数在11月涨9%，也是三年来最强劲的单月表现。

　　OPEC+会议决定再减产100万桶，但是市场对此反应并不强烈，上周布伦特期货跌2%。金价突破阻力位，站上2072点历史新高。美元指数DXY停留在103附近，但中间有不少起伏。数据方面，美国十月PCE环比上升为零，核心PCE0.2%，个人消费支出和PMI均低过预期。欧元区11月通胀快报2.4%，逼近央行设定的政策目标。中国财新PMI11月重回扩张。

　　华尔街对联储减息的预期迅速升温，最新的利率期货价格显示市场认为有三分之二的概率，FOMC会在明年三月减息。如此明目张胆地与联储作对，在今年下半年已经十分罕见。联储主席鲍威尔利用星期五的演讲作出了强力反驳，“现在就结论或揣测我们已经（对经济）有了足够多的抑制为时尚早”。他不排除进一步加息，并继续暗示维持高利率政策不变。

　　鲍威尔演讲后，两年期国债收益率居然下挫了14点至五个月来的新低。市场公然挑张联储的说法！这不是华尔街第一次挑战货币当局，也不会是最后一次。2021年下半年市场认为联储对通胀的判断有误，对峙中市场取得胜利，不过2022年市场下跌之惨烈，令大多数人成为输家。2023年上半年市场赌联储很快降息，结果完败。

　　被称为“联储内线”的华尔街日报首席经济记者Nick Timiraos，在X上称“联储相信加息已经结束，但不要指望他们白纸黑字写出来”。他认为联储官员感觉不需要进一步加息来抑制通胀，但目前的乐观形势下仍不足以令他们宣布加息周期已经终结，更不用说减息。他预言12月会议将连续第三次维持政策利率不变，对外口径则强调未来更可能加息而不是减息。

　　笔者认同他的讲法。在最近两个月，美国经济出现了整体放缓的势头，消费者对价格更敏感，支出有所收紧，但现金流健康；就业市场需求下降，不过供应依然偏紧；消费信贷平稳，拖欠率略有上升。制造业活动忧喜参半，PMI前景疲弱；商业地产继续走软，办公楼空置率高企，二手房销售跌到历史新低。物价上涨趋向温和，不过服务业通胀持续，涨价势头会延续到明年。

　　这是经济软着陆的节奏。其实如果扣除住房部分，美国的核心通胀已经回落到2%的政策目标区，联储失去了进一步加息的动力。但是经济和就业市场却又没有什么急速下降的征兆，加上这两年物价曾经有过两次反复（鲍威尔称之为head fakes），货币当局生怕再次误判，所以静观其变、维持利率政策的双向灵活性，目前符合联储政策口味。笔者依然认为，经济衰退风险不大，增长回落不至于逼迫利率下行。留意利率持续高企对金融部门的伤害，这也许是政策转向的催化剂。

　　欧元区11月CPI通胀为2.4%，vs最高峰时候10.6%。连续两个月的能源价格暴跌，乃是拉动物价水平急速下挫的主要动力，食品价格回稳也是一个因素。这激发起市场对减息的期待，德国两年期国债收益率一星期降了30点，甚至超过美国同类标的。欧洲央行总裁拉加德则泼冷水，认为目前不是庆祝胜利的时候，指出工资上涨很强劲，“成为通货膨胀的主要源头。”

　　欧洲与美国的不同，在于没有就业市场供不应求，没有消费市场的热情洋溢。在第三季度，法国经济增长0.1%，西班牙0.3%，但德国萎缩0.1%，意大利没有增长。综合PMI已经连续六个月落在荣枯线之下，不仅制造业而且服务业也前景黯淡，欧洲进入经济衰退的机会很高。

　　尽管推出了8000亿欧元的刺激措施，欧洲经济却仍处在萎靡状态，全球竞争力更每况愈下。欧洲委员会11月中再次下调今年的增长预测。作为欧洲领头羊的德国经济尤为疲弱，外需赢弱、成本上升、就业不景、加息猛烈，成为压在德国经济身上的四座大山。联邦宪法法院日前拦截600亿欧元转移资金方案，让“等米下锅”的朔尔茨政府骤然陷入预算危机。

　　法院踩预算刹车的表面原因，是制止朔尔茨政府将对付新冠疫情的特别预算用于绿色和经济投资，更深层次的是，制约系统已经启动防止行政当局继续乱花钱，均衡财政再次出现在政府的提示器上。几乎在同一时间，欧盟财政部长开始讨论恢复“财政赤字不超过GDP3%、公共债务不超过GDP60%”的财政纪律。究竟何时开始恢复纪律尚不得而知，但是欧盟国家无度花钱的日子即将结束。

　　财政紧缩对于已经处在衰退边缘的欧洲经济，不啻雪上加霜。欧洲经济不同于美国，欧洲央行也不应该沉溺于与美国联储的政策配对游戏中。

　　本周焦点是美国十一月就业数据，分析员的预测中位数是150K。中国的出口数据和日本的东京CPI也值得留意。

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