继硅谷银行之后，又有瑞信危机，市场近日真是风声鹤唳，都是特大金融危机“狼来了”，还是它“最后的一根稻草”？笔者反而更关注日圆走势（图一）。

　　有人或说，日圆因素，市场近日不也炒完了？市场可能炒完，但并不代表日圆对市场的影响也完。几十年来，日圆或日圆资产已成避险工具，有人更认为它比瑞郎还要好。不过，日本央行不跟随“大佬”美储局加息，就令市场有很大的潜在风险，会爆煲。

　　不少人只记得90年代，日本经济有所谓“失落的20年”，可能不知道日本在“失落”之前，亦有其70至80年代的“风光”期，但正是：有多久风“光”，就有多久“失落”。

　　80年代，日本出口强，外资涌入买资产，造成经济泡沫，美国再来个《广场协议》迫升日汇，日圆劲升，变了“亢龙”；至90年代，美国因感受到美元“大佬”地位受到威胁，就把日本产业煎皮拆骨，例如把日本当年最重要的半导体产业迁台，以打压日本经济发展，自此，日本泡沫爆破，经济一蹶不振，才“失落”了20多、30年。

日圆零息，日资走路

　　QE、零息政策其实是在这背景下，日本因要求存而“发明”的。既然小弟做过“实验”，“大佬”美国便乐得依法施为，才有日后全球竞相印钞的故事，而日圆率先“零息”，却造就了套利交易(见下文——《套利交易赚息差》)。

　　话说自90年代起，日本国内长期的超低息，甚至零息政策，令部分日本家庭主妇不甘于微薄的利息回报，遂把资金投向海外金融市场，以赚取更高回报（图二）。有人就以日本一个大姓“渡边”，为这一群原本以普通家庭主妇为主力的投资群体命名，是为“渡边太太”，就像港人都会意会“牛头角顺嫂”所指的是什么人一样。

　　时至今日，“渡边太太”当然已不单是“太太”，也很可能涵盖了“先生”、“小姐”。总之，这群日本“师奶”在全球外汇及投资市场，都甚有影响力。据估计，“渡边太太”约占东京现货外汇成交量两至三成！再加上日本的金融，包括保险、人寿保险等企业的投入，这批日资的动向，也直接影响市场。

　　这个忧虑非始于今日。去年底，有分析指出，日本出口年增长持续放缓，而且连续两季GDP萎缩，经济有衰退迹象，通胀更创40年新高（图三）。因此，市场普遍认为，日本央行若放弃货币宽松及孳息曲线控制(Yield Curve Control，YCC)政策(见下文——《YCC政策：日圆的定海神针》)，日本债市恐会爆破，这将引发全球金融危机。

　　去年12月，日本央行突宣布调整YCC政策，维持短期利率(1年期国债利率)目标-0.1厘、长期利率(10年期国债利率)目标0厘不变，但将10年期国债利率的波动范围，从+/-0.25厘调整为+/-0.5厘。对日本央行超出预期的转向，市场反应强烈，并对日本货币政策“正常化”(即加息，日圆升)的预期不断提升。直至即将于下月接任日银总裁的植田和男上月开腔，透露仍会维持货币宽松政策，市场才松一口气。

日圆升，引资回朝

　　日本央行1月会议纪录也显示，央行委员认为，现在退出超宽松的货币政策仍为时尚早，因通胀仍未可持续达到2%的目标。不过，有“日圆先生”之称的日本前财政部部长榊原英资，去年底接受彭博访问时就放风，日央行很有可能加息。

　　如果日本结束零息，热衷于套利交易的“渡边太太”极可能班“资”回国。那“她们”在海外超过3万亿美元的资产，其中有逾一半在美国，包括股、债，“她们”3万亿资产，假设3倍杠杆，便多达9万亿美元，“她们”任何调动，必会为美国，乃至全球金融市场带来波动，而日圆的大幅波动，更可能会波及全球资金成本的杠杆、对冲套利，以及衍生产品的价格。

　　历史上，日本加息都不利于市场：1989年，日本加息导致日本经济上最大泡沫爆破；2000年加息，美国科网股爆破；2006年加息，引发2007年美国次按危机、2008金融海啸；2023年，如果日本结束负利率政策，即加息，这个“去杠杆”的动作，便极有机会成为引爆全球金融危机“最后的一根稻草”。

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套利交易赚息差

　　日本家庭主妇热衷的套利交易(carry trade)是拆借低息日圆，投资于境外高回报工具，包括汇、股、债，以套取息差。

　　在外汇市场以日圆买入外币，当日圆相对于那些外币汇率下跌的时候再卖出，一进一出便可获利。

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YCC政策：日圆的定海神针

　　自2016年初起，日本央行对超额准备金帐户采取-0.1厘的利率，日本成为亚洲首个实施负利率政策的国家。同年9月，日本央行宣布引入孳息曲线控制(Yield Curve Control，YCC)政策，短期利率目标为-0.1厘，长期利率目标为0厘(变化幅度约为+/-0.1厘)。

　　日本央行以固定利率，无限量购债，为YCC政策保驾护航。当利率上升速度过快或将超过规定上限时，日央行即以特定的利率(利率上限附近)向金融机构无限量购买国债，压低上行的债息。

　　日本负利率政策加上强硬的YCC控制手段，日本央行向市场显示了采取货币超宽松政策的决心。

　　投资涉风险，每位投资者承受风险程度不一，务必要独立思考。笔者会因应市况而买卖。

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