特朗普关税战的大棒继续乱挥。上周白宫宣布对所有钢铝产品征收25%关税，对主要贸易伙伴进行对等关税调查，并对汽车、半导体和药品另行征收关税。不过，股市债市似乎已经有点无感了，彭博通讯社直称“无畏的华尔街交易员”不当贸易战一回事了，美股聚焦盈利，上周涨；美债聚焦通胀和零售，先升后跌。

　　中东形势稍稳，油价也趋稳。黄金价格在连续上涨后，动力略减。美元汇率高位回落，日元领涨。美国零售增长跌幅，为两年来最大跌幅，不过加州山火和冬季暴寒干扰了数据。

　　美国一月通货膨胀再次反弹，并超越了分析员的预期。CPI同比增长3.0%，核心CPI3.3%，vs分析员预期的2.9%和3.1%。数值超预期，多少是一个意外，但也不必太当真。正常情况下，许多包装制品在年初加价，今年更多。鸡蛋价格受到禽流感冲击，涨价53%，同时二手汽车和飞机零件价格也拖累了整体数字。

　　CPI公布前市场预期联储在九月恢复减息，数据公布后期货市场的预期往后推到十月份今年首次降息。真正有趣的是，市场对接下来的降息路径完全没有共识。从期货市场定价看，第二次减息概率达到100%的时间点要等到2026年12月。这种定价，应该理解为交易员对未来利率走势也把握不住，退场观望气氛浓厚。的确，利率掉期的成交量萎缩。

　　摆出观望架势的不止是交易员，还有联储主席鲍威尔。他在上周两日的国会听证中表示，通胀已有明显回落，但是还没有达到满意的水平，因此政策利率应该维持在抑制状态。至于何时重启减息，一切取决于经济数据。联储不仅观望物价水平的回落，也同时在观望特朗普新政给美国经济带来如何的冲击。

　　鲍威尔一再强调，联储置身于政治之外，不揣测政府政策，只根据相应的通胀和就业数据来调整货币政策。距离联储大楼不远的白宫，却老实不客气地干预起鲍威尔的活儿。特朗普在他的社交平台鼓噪利率应该下降，“与关税政策齐头并进”。特朗普明白，自己炒不掉鲍威尔，但不会改变其行事方式。鲍威尔强调政策不受影响，最终还是会就范的，当然前提是通胀治理有新的较大的进展。

　　在未来数月，传统意义上的通胀数据对联储决策不太重要，FOMC更关心的是政策不确定性以及由此产生的物价冲击。除非就业市场突然坍塌，或者金融市场惊现系统性风险，联储估计都会静观其变。笔者看来，特朗普内阁的各项政策到年中应该显出端倪，加上一两个月的市场预警，九、十月份FOMC可以回归正常操作，决策程序无需被政策不确定性所挟持。

　　特朗普上周签署了备忘录，启动“对等关税”(reciprocal tariffs) 计划，将美国与其他贸易伙伴彼此征收的关税率拉到对等水平。其它国家对美国多征关税，美国就对等地征收对方关税。如果非关税政策带来不公平贸易，包括增值税 (VAT) ，美国也将征税反击。白宫将致力于堵塞绕道贸易，即通过第三国向美国发送产品以规避美国关税。同时，美国将对汽车、半导体和药品加征进口关税。

　　特朗普称，“想要一个公平的竞争环境，只要是在美国生产制造，就不需要面对关税。许多国家多年来都对美国有不公平的待遇，对等关税的方法将为美国贸易带来和平与繁荣”。这是大萧条时代之后美国最大的一次关税行动，最快可以在4月2日生效。

　　从加权平均关税税率角度看，印度、韩国、巴西、越南、墨西哥、加拿大、英国、中国、欧盟的最惠国贸易加权关税税率均高于美国，其中印度、韩国、巴西、越南的加权平均关税税率超过 5%，明显高过美国征收的 2.2%关税。从贸易逆差角度看，在2023年中国（大陆）、墨西哥、越南、德国、日本、爱尔兰、加拿大、韩国、中国台湾和意大利名列前十位。

　　以特朗普政府针对墨西哥、加拿大的关税打法判断，此次对等关税可能试图通过强烈手段，逼迫贸易国减低对美关税税率，并在其他美国关心的议题上配合。关税被当作筹码，而未必是最终目的，但不排除不愿就范的国家被调高税率。

　　这次对等关税所针对的，是美国主要贸易伙伴，其中多数是战略盟友。此举再次佐证了特朗普的单边主义倾向，为了商业利益不惜牺牲地缘政治的长远战略利益。战后美国通过出让本土市场来搭建贸易秩序的做法被彻底摒弃，大棒取代了胡萝卜。在极端施压之下，欧洲日本等最终估计都会选择妥协，但是美国的贸易大棒也把自己打下神坛。战后七十余年的全球化已经渐行渐远。

　　本周焦点：慕尼黑安全会议，尤其是关于俄乌谈判的进一步消息。同时关注日本GDP、FOMC会议纪要和澳大利亚减息。

　　本文纯属个人观点，不代表所在机构的官方立场和预测，亦非投资建议或劝诱。