四大央行在上周搅得风险资产市场天昏地暗的，股市、债市和油市齐齐下挫。美国联储宣布加息75点，祭出了1994年以来没有动用过的超大武器，美股走出2020年疫情熔断后最大的单周跌幅，富时全球指数暴挫5.6%。港A股出现了一波独立行情。美债走势相对好一些，在FOMC会议前10年期国债利率一度接近3.5%，但是会后反而辗转回落，资金认为靴子落地。不过，高收益公司债市场就遭受重击，资金大量流出。

　　上周的另一个意外是，瑞士央行突然宣布加息50点，凸显油价飙升所带来的连锁反应。英国央行加息25点，在市场预期之中。日本央行决定不加息，不改变收益率曲线管理模式，但是日本国债遭到强力沽空。日本与其他发达国家之间利差拉宽，日元再创新低。俄罗斯大幅削减向欧洲的天然气出口，欧洲天然气价格在高位之上再暴涨了70%。市场担心需求衰退，加上俄罗斯宣布增产，石油价格就大幅下滑。美元指数略微走软，黄金价格稍涨。

　　美国联储公开市场委员会决定加息75点，偏离了本世纪以来联储的每次25点的传统，也偏离了上次会议所设定的50点基准，这是1993年以来第一次加息75点。在周五提交给国会的货币政策报告中，联储承诺“无条件地”地寻求物价稳定，显示联储在政策立场上发生了重要改变，如今哪怕以牺牲增长和就业为代价，也要遏制通胀。市场在对新的货币政策立场重新定价。

　　当然，鲍威尔也试图安抚市场，他在记者会上指出，“预计加息75点的举措不会成为常态”。不过会后公布的FOMC成员的利率预期（俗称点阵图），就指引2022年会加息到3.5%，潜在路径可能是7月75点，9月50点以及11、12月会议上各再加25点，最快23年Q1结束加息，2024年预计进入减息周期。比起上一份的点阵图，联储的利率政策立场严厉了许多，旗帜鲜明地推进前置性激进加息。

　　利率期货市场的最新价格看，市场预期今年剩余的FOMC四次会议上会再加息八码，多数时间加50点，其中一次加75点，12月会议就加25点，明年再加两次各25点，然后停止加息，符合笔者在本栏目一直讲的“猛而短”模式。联储已经于6月1日启动缩表，其中性预测为缩表持续到2025年年中，共缩表2.5万亿美元相当于加息56点。

　　鲍威尔在记者会上，对软着陆在语境上显得不那么自信了，更强调不惜代价将通货膨胀压回到2%的政策目标。这次会议的讯息是，“不惜代价整治通胀”。但是，如此做法的代价是经济与市场可能受到重击，金融时报最近对美国经济学家的调查显示，68%的受访者认为美国经济明年进入衰退。今年联储拼通胀，也许明年就要保经济了。

　　笔者的担心是通货膨胀未能调下来，经济增长却被摧毁了。美国出现滞涨的机会已经明显上升，其烈度可能不及上世纪七十年代的“至暗时代”，但是由于需要同时应对物价和就业两个政策目标，治理难度和时间长度都可能不同于我们这一代人熟悉的场景。

　　欧洲央行几天前宣布七月启动加息程序，并出乎意料地暗示未来可能有大码加息，市场大哗。德国十年期国债利率飙升到1.66%，这是2012年1月以来的最高点，今年四月时候还是-0.3%，德国利率的攀升之快，比美债还猛烈。

　　欧元区CPI通胀五月份升到8.1%，这是欧元区1999年成立以来最高的，逼迫欧洲央行不得不采取更激进的方式来抑制物价。笔者现在预计ECB7月加息25点，9月50点，今年剩下两次也个加息25点。毋庸讳言，欧洲的投资和消费热情，都无法与美国的情况相比，但是加息幅度就有得一拼。过度加息和能源危机，可能成为欧洲经济今年陷入衰退的夺命双剑。

　　另外，当年的南欧重债国在过去几年多数并没有作出结构性的调整，仅仅依靠欧洲央行QE所产生的低利率环境，维持着财政可持续性和市场的平稳。ECB作出政策改变后，意大利、西班牙、希腊国债受到抛售，利率暴涨。意大利十年期国债利率一度升到4.1%，与德国同期利率之间的利差，扩大到了接近200点。

　　4%的国债利率在欧洲被认为是死亡线，超出此水平，发债成本就太高了，摊分到十年中所支付的利息就是庞大的数字，可能影响到主权评级。意大利债近来被大量沽空，持有国债的银行股票也惨遭抛售，这些成为欧洲的新的不确定因素。

　　面对陡生的市场风险，欧洲央行上周召开了特别紧急会议，紧急处理南欧重债国债券被抛售所带来的融资成本问题。会后宣布启动特别行动计划，计划细节上在制定中，应该是将原本不打算再投资的到期国债所得，重新投入到受到抛售的债券上。ECB退出QE的话音刚落，就不得不找办法继续QE了，凸显出货币当局货币环境正常化的道路艰难曲折，也许根本走不远。

　　上周另外两位主角是瑞士央行和日本央行，两家央行在24小时里先后开会，不过作出了截然相反的政策决定。瑞士国家银行决定调高政策利率50点，这是15年来瑞士首次加息，事先也没有声张，令市场大感意外，我也感到很大的意外。笔者现在预计九月再加息50点，十二月再加息25点。

　　瑞士五月份CPI为2.9%，比起欧元区的8.1%，并不算高。为什么瑞士央行急于加息呢？因为石油价格，因为进口通胀。瑞士的能源几乎完全依赖进口，俄乌冲突令能源价格暴涨，并有蔓延到经济其他领域的风险。央行主动出击，通过加息来缩小与欧债的利差，进而稳定瑞士法郎汇率，通过汇率坚挺来抗御部分进口能源所带来的国内物价压力。

　　瑞士央行自从2017年开始，就在官方文件中强调瑞士法郎被过高估值了，并通过减息和市场干预来寻求汇率贬值。但是这次会议后的声明中，瑞郎过高估值的字眼消失了，瑞士不再试图通过压低汇率来提振出口，而是试图拉高汇率来减轻进口能源在国内的成本，央行要主动出击，控制进口通胀的蔓延。

　　日本银行接着也开会，不过决定维持利率不变，维持QQE（qualitative quantitive easing）政策不变，继续在债券市场干预价格来保持收益率曲线不变。日本银行的逻辑是，本国通胀水平并不高，刚刚触碰到政策目标，消费和投资信心也不强，所以要通过维持超低利率来支持投资，通过低汇率来刺激出口。日本和瑞士的通胀水平差不多，同样面临油价粮价大涨的局面，同样是出口拉动型经济，开出的政策处方却是南辕北辙的。瑞士加息战通胀，日本贬值帮出口。发达国家所有央行都在苦寻出路的漩涡中。

　　日本作为制造业大国，对汇率一直有强烈的执着。不过，其实日本经济在过去二十年发生了很大的变化，大量生产线移到了海外，所以日元贬值对日本制造业企业的盈利帮助没有过去那么大了。尽管如此，日本银行还是很在意日元汇率，这次趁着俄乌冲突和联储加息的混乱，偷袭汇率得手。

　　但是日本银行的这个政策是不是可持续呢？市场认为不是，市场觉得日本和其他发达国家之间的利率差越拉越大，最终日本银行也要被迫加息。上周曾经出现了三次巨量做空日本国债，甚至触发了熔断机制，最终被BoJ的无限量购买所消弭。其实，汇率太低势必加大能源和粮食的进口成本，也许会导致未来通胀失控。在这个问题上，日本银行和瑞士国家银行的观点是相反的。

　　本周重要数据不多，美国密歇根大学消费信心指数预计下调修正到48.5，跌破荣枯线。市场的看点会放在联储主席鲍威尔在国会的半年度听证会，他对未来利率政策的表述随时可能成为市场材料。

　　本周记阐述作者对经济、政策与市场的理解、认识，为个人观点，并非投资建议或劝诱。