在前周Jackson Hole会议前夕，笔者撮录了前美储局主席伯南克一次谈话，他谈到了QE和美储局应付金融危机的方法。8月26日出了第一部分，今次出第二部分。

　　在欧洲，温和的负利率已纾缓了当地的经济状况。虽然对负利率有所顾虑，例如影响银行利润，但到目前为止，没有太多证据显示，银行受到影响。

　　我认为，联储局旨在控制中期孳息曲线，例如将利率设定为2至3年期内，并采用买债来达致这目标。这虽与日本追求10年期国债收益的目标不同，但较短期对联储局来说，或者可行。我猜联储局曾认真考虑过，但决定不采用。

　　另一种可能性是所谓的“贷款资金”（Funding for lending），它在英伦银行及欧洲央行，甚至日本央行在某程度上，都非常成功。贷款资金的构想是央行协助银行，增加他们向私人机构的贷款，例如某类贷款，或会获央行以低息贷款形式支持一段时间。在欧洲，已有大量资金经此流到私人机构，并为机构，包括中小企业，提供信贷及按揭贷款等。

　　美国就用一种叫“实体经济商业贷款计划”（Main Street Lending Facility）的工具，它本质上是一个更简单的方法，也许下次我们有经济衰退，令信贷市场或银行体系有压力时，联储局或可考虑。

QE和FG是最强工具

　　不过，量化宽松（QE）和前瞻性指引（Forward Guidance, FG）仍可能是我们除短期利率之外，两个最强的工具。财政政策在过去疫情和全球金融危机所带来的经济衰退中，已发挥了重要作用。鉴于联储局的政策空间，它必须减息，甚至使用非标准的工具，例如大规模购买资产（LSAPS），但这作用始终有限。

　　在某些情况下，财政政策对令经济重回正轨会有用，甚至不可或缺，但这未必与联储局的独立性有关。联储局处理货币政策问题，而美国国会则处理财策，两者协调或不够紧密，但至少国会愿意听取联储局主席怎么说，而不会自行做任何决定。

　　可是，当财政政策非常强大而又毋须理会零利率下限（Zero Lower Bound, ZLB）时，它确实有个缺点，就是它必须通过一个复杂的政治程序，而不能在短时间内，为一大堆问题，提供完美的方案。因此，如果国会同意，宜考虑加入更多自动稳定经济的措施，就像失业保障计划般，当失业率超过某水平时，它和其他类似的机制会在经济衰退之前，容许减税或增加政府开支，以防经济进一步转差。只有这样，应对才会更快，免受政治程序的折腾和拖延。

　　联储局有很多穷其一生心力，都在钻研货币政策的专家，他们对货币政策如何运作认识甚深，却对财政当局认识有限。我认为FG的框架和方法，以及现代货币理论都非常重要。如果联储局不再独立，那么遏通胀的责任便落在财政当局身上，但我不肯定当局在知识或有足够的敏感度，以迅速而有效地控制通胀。

　　如果我们想维持低通胀，联储局的独立性是其中重要的组成部分，而且我们还需要更多数据，去评估大规模买债（LSAP）的影响，而以下这些非常重要的问题，仍未有答案：

　　一、我们未能非常精确地知道，QE的威力有多大，以及在什么情况下，它会更有或较没有威力。因此，也许要看看曾用过QE的国家，可能会找到答案，例如它是否取决于市况，因为市况取决于财赤的大小；又或视乎市场承担风险的程度。由此可见，令QE影响经济的因素有很多，但我们仍未知道答案。

　　二、经济学家所说的反应函数（Reaction Function）。我们应否告诉公众，将使用LSAP，以及如果这样做，我们将会做多少。这虽会让人更了解联储局将如何应对某些情况，但我们并没有足够的知识去梳理出一个正式的反应函数。其实，LSAP在联储局正式的FG中并没有扮演重要角色，例如位图（dot plot）仅看加息，而不是看资产负债表变量，最重要是看你怎样使用它，以及如何表达。

　　三、QE计划会令经济产生溢出效应（spillover effect），并对经济造成破坏性影响。当一间央行，例如联储局或欧洲央行买债买股，对环球金融市场和经济，有多大程度的影响。

　　四、金融市场的稳定性。我认为金融市场的风险最好通过强而有力的机构，即国际证券交易所（ISE）的监管，以及宏观审慎政策来控制。我们可以做的已做了很多，但我认为可以做的还有很多，尤其是在影子银行系统方面，它可使我们的金融系统更强兼更有弹性，这将纾解我们货币政策的压力。可是我们没有这样做，令我们不得不担心，不同的货币政策会令经济及金融市场更加脆弱。

　　我其中一个忧虑是，在数量化的意义上，我们对它们之间的关系所知甚少。关于利率，我们应该如何修改常规政策以应对问题？但我们并没有相关数据，可见在这非常重要的问题上，我们还有很多未知的领域尚待探讨。此外，在制定关于LSAP代价的政策方向上，我相信一众专家学者可以提供意见。

　　看完之后你会惊讶，原来提出及执行QE的伯南克，是不知道QE是否有效，亦不知要点收科。

　　Jackson Hole会议上，鲍威尔对伯南克所留下来的炸弹未有回应，唯一有回应的是今时美储局取消了位图这个伯南克认为对管理市场预期有效的Forward Guidance。用伯南克的话：量化宽松（QE）和前瞻性指引（Forward Guidance, FG）仍可能是我们除短期利率之外，两个最强的工具。

　　没有了Forward Guidance，金融市场的稳定性会否削弱？不知，知道的是，鲍威尔在Jackson Hole会上，没有提出怎化解伯南克QE所留下来的问题，光靠加息是给错答案的。

　　(投资涉风险，每投资者承受风险程度不一，务必要独立思考。笔者会因应市况而买卖。)

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