上周五，市场的衰退警觉陡然升级。S&P全球PMI从六月的52.3骤降到七月的47.5，全球性经济衰退的警号响起。其中美国的服务业PMI和制造业生产PMI均跌到荣枯线之下，欧洲的制造业PMI也跌到荣枯线之下。受到消息的影响，资金再次调整加息预期，美欧债市大幅上扬，美股下挫。除此之外上周还出现了两大意外，一是意大利执政联盟三大政党一齐撤回对政府的支持，总理德拉吉宣布辞职，一是欧洲央行出人意料地大码加息，欧洲经济雪上加霜。

　　本周有FOMC会议，市场观望货币当局在加息决策上如何平衡通胀风险和增长风险。拜登中东之行并没有得到OPEC的坚定承诺，布伦特原油重回100美元楼上；同时欧盟调整对俄制裁，允许俄油俄气经由第三国转口欧洲。意大利政局动荡，该国股市债市同告下跌，不过欧元汇率就受到大码加息的刺激而反弹。英国保守党党魁竞选淘汰到最后两人，英镑汇率波动不大，美元指数略见回吐。惠誉下调巴基斯坦主权评级展望，巴国卢比大跌，又一个新兴市场国家陷于债务危机。

　　欧洲央行以大码加息开启了11年来的第一个加息周期。政策宣布前市场的平均预期是加息33点，不少人预期25点，结果ECB直接加息50点，而且在九月份加息问题上，使用了“大过25点”的指引。上几次会议使用的语言“gradual and sustained（逐步而持续）”的提法不见了，取而代之的是“data -dependent（根据数据而定）”。行长拉加德直言，对于未来加息“我们没有前瞻指引。”

　　很明显，受到通胀失控的刺激，欧洲央行背离了之前规划和公诸于众的加息路径图，试图以更激进的手法来遏制物价上涨。笔者现在预计ECB在九月和十月各加息50点，十二月份则根据情况加息25点或50点。ECB在加息路径上可能和联储相似，猛而短。估计在明年上半年的某一个时间点，政策利率最终加到2%后停止再升。

　　不过，这个预测在很大程度上取决于俄乌冲突的进程，以及欧洲与俄罗斯在能源制裁和反制裁上的角力。欧洲对俄罗斯天然气的依赖十分严重，短期内根本无法完全替代。夏季原本是天然气补库存的时候，但是由于俄罗斯供气大幅下降，欧洲实际上在提取库存。能源价格上升和天然气短缺之下，欧洲陷入衰退的机会极高，七月制造业PMI已经跌到荣枯线之下，但是ECB硬着头皮也要连续大码加息。

　　ECB还提出了遏制重债国债市遭到“不合理的”抛空。在反制措施TPI（Transmission Protection Instrument）上，央行号称干预不设上限，但是在受保护债券的遴选设置上有诸多限制。笔者看来虚张声势的成分较大，机制本身不足以防范新的债务危机。

　　意大利总理德拉吉在失去了三大政党支持之后宣布辞职，他有可能领导看守内阁，直至新一届政府诞生。议会选举估计最快也要等到十月之后，意大利国债遭到抛售，与德国国债之间的利差明显扩大。

　　德拉吉离任的时机很不好，意大利必须进行一系列的改革，才能得到欧盟预留给它的2000亿欧元的复苏基金，这笔资金对意大利极其重要，但是年内能否完成改革却有难度。能源危机中意大利是首当其冲的；欧洲央行加息预期下，银行收缩信贷最严重的也是意大利。缺少一个强势政府的推进，意大利连预算案都无法通过，更无法推出必要的逆周期刺激政策。

　　美国联邦储备局公开市场委员会在本周26-27日举行会议，笔者预计这次加息75点。在CPI通胀超过9%时候，市场一度预期联储加息100点，不过近期的数据（例如房屋建设出现收缩以及服务PMI跌破荣枯线），使得市场大幅调整加息预期。市场的加息预期真的出现了巨大的改变，比起两个星期前，年底前的累积加息幅度，已经从3.9%调整到3.5%了。笔者维持之前的判断，联储加息猛而短。

　　笔者认为，通货膨胀、经济衰退和中期选举等三大因素主导着美国利率政策的力度和长度。通货膨胀形势十分恶劣，仍在失控状态。联储刚说完不惜代价遏制物价上升，很难马上转身。近期仍要维持一个强硬的政策姿态，这既是经济问题，又是政治立场。经济衰退问题，其实美国上半年连续出现两个季度负增长，技术上已经进入衰退了，但是消费热情仍然很高，工资上涨依然过快。估计起码要到年底或明年上半年才能有明显的消费转弱的迹象，所以联储会处在观察状态，不急于出手。

　　最后是必须照顾选民情绪。联储的货币政策很多时候和选举周期相连，估计中期选举前联储都会咬住通胀不松口，化解选民怨气。选举过后，很快就进入2024年的总统选举周期，那时候的选民焦点就会慢慢转移到就业和增长上来。如果 PCE通胀可以从现在的6.3%水平回落到4%左右，尽管仍然很高，FOMC就有理由停止加息甚至减息，先语言后行动，明年可能有温和的降息机会，时机暂时无从判断。

　　如果联储的加息周期今年内结束的话，美国经济可能仅仅面临温和衰退，这对风险资产价格是好事，因为最坏的流动性枯竭情况未必出现。

　　自从今年二月中，美元汇率指数DXY飙升了10%，创下了20年来新高。这段时间发生了两件大事，第一件是俄乌战争，由此触发了能源价格的暴涨。美国出现了通货膨胀，不过美国是能源净出口国，比起能源净进口国德国和日本，美国在经常收支上所受到的冲击要小很多。

　　第二件是美国联储以罕见的速度调高政策利率，美元与其它货币种类之间的利差越拉越大，海外资金流向美元区。除此之外，还有一个不能讲出来原因，就是美国政府希望美元升值，以此舒缓进口通胀压力和资金流动性压力。美国财政部至今未对日元、欧元的大幅贬值表达不满，就是这个道理。

　　美元升得很猛，已经严重超买，出现获利回吐很正常，但是从能源价格的走势和各央行加息的底气看，美元的中期升值周期，恐怕还没有结束。美元升值，会加深其他国家的进口通胀，对于已经陷入通胀困境的欧洲央行、英格兰银行是坏消息，他们必须要提高政策收缩的力度，经济面临更大的衰退风险。

　　对于新兴市场国家，就意味着资金的大量流出。如果有大量的外债，那些国家就可能出现债务危机、汇率危机。1995-2002年的美元升值周期，先后发生了拉美债务危机、亚洲金融危机、俄罗斯违约、巴西违约和阿根廷违约事件。在2012-2017年美元升值周期，先后爆出了欧债危机、非洲债务危机和阿根廷、委内瑞拉违约事件。

　　如果联储年内停止加息，美元在短期走势上会有回调。但是美元汇率的上涨周期，往往不是一两年的事，从战后历史看，一般有七年左右的大周期。哪怕欧元对美元有暂时的反弹能力，也无法改变经济基本面上的差距。美国的经济形势不妙，但是世界其他国家的情况更糟糕，所以撇开一些短期波动，美元估计还是强势货币。当美元进入升值周期，务必注意调整杠杆，去风险，不要用流动性丰盛时候的思维去管理风险和杠杆。

　　本周最大焦点一定是联储FOMC会议，预计加息75点。看点是鲍威尔在记者会上的言辞，一窥决策层对未来政策的想法。除此之外关注两个数据。美国第二季度GDP，预计环比折年率为-1.6%，美国进入技术性衰退，不过市场暂时不会认为经济陷入衰退，着眼于下半年的消费变化。美国六月PCE也值得关注。

　　本周记阐述作者对经济、政策与市场的理解、认识，为个人观点，并非投资建议或劝诱。