类似的担心，类似的交易主题切换，类似的资产价格走势，上周市场在通胀和衰退的夹击中度过了新一轮动荡。美国通货膨胀远高过预期，数据甫出，市场担心联储直接加息一百点，全球债券同遭抛售。之后两位鹰派高管出来安抚资金，市场情绪稍稍喘定，债市回稳，不过十年期国债利率对两年期国债利率倒挂增加至20点，继续指向经济衰退。股市则在一路下跌之后，星期五出现抄底资金，但是全周来看还是跌的。美元汇率继续走强，DXY指数曾经大升，不过最终回吐出多数斩获。

　　欧洲经济数据疲弱，俄罗斯切断天然气输送，德法意三国首脑分别陷入政治困境，欧元直逼对美元平价；英国五月份经济增长超预期，但是英镑继续贬值。全球需求减弱，拜登出访中东，布伦特石油价格两次深跌，一度破95美元关口，不过随着美国和沙特淡化增加供应的可能，油价重回每桶100美元楼上。加拿大央行一口气加息100点，在G7国家中率先祭出超大码加息。因为疫情中国第二季度GDP数据不及预期，A股调整。美国通胀超预期，黄金价格却直线下挫，黄金的抗通胀属性再次受到质疑。

　　市场在过去六个星期不断在通胀交易主题和衰退交易主题之间游离，股市债市极度波动，在笔者看来这两个主题根本就是同时存在的。美欧等主要西方发达国家正在陷入通胀和衰退共存的窘境，面临巨大的政策不确定性。

　　美国六月份CPI通胀达到9.1%，远高过分析员的预测中位数8.8%；核心CPI5.9%，也高过预测的5.7%，双双创下了四十年新高。分析员们曾经预测CPI会因为基数效应而在三月见顶，不料短暂回落之后物价指数一路冲高，市场暂时都无法判断通胀的顶部何时出现。

　　CPI细节中，能源价格上涨超过41%，贡献了六月份通胀的一半的上升动力；食品价格也上涨了超过10%。这两项是美国通胀的主力，却又是货币政策难以触及的外部因素。但是扣除能源和食品的核心通胀也不省心，汽车价格连涨了17个月。租金是CPI中权重最高的成分，环比也涨出了1987年以来最高。房价、租金迅速上涨，势必强化民众的通胀预期，劳工市场率先推高工资，接下来就是服务业涨价。最新的数字显示餐厅、娱乐、航空业轮番涨价。

　　利率掉期市场价格显示，资金认为联储会在七月FOMC会议上加息75-100点，九月再加息75点，之后联储的加息步伐放缓。曾经长期负责联储市场交易的华尔街某投行分析员，在最新报告说联储在明年下半年降息，并提前缩表，带起了星期五的股市反弹。

　　联储现在处在两难境地，它走钢丝绳时过度偏左或过度偏右都可能跌下万丈深渊，同时在中期选举之前还必须兼顾选民的情绪。笔者认为FOMC七月份按照既定目标加息75点的可能性最大，这样既作出遏制通胀的姿态，又不至于对经济信心落井下石，不过鲍威尔在记者会的言论上可能更偏鹰派一些，而FOMC在缩表上则放慢脚步。联储六月份实际缩减的资产负债表规模只有预告的10%左右。

　　笔者预期，今年联储的加息幅度会达到3.5-3.75%，高过点阵图的指引。但是过了中期选举后，政策焦点就会向就业和增长倾斜，明年上半年开始放风，甚至试探性降息。

　　欧元汇率近来迅速下贬。一年前，欧元对美元汇率在1.18，如今对美元几乎平价。这既反映出欧元区经济基本面的恶化，也折射了资金流向的改变。

　　今年以来，欧洲经济遭遇了两大的困难。首先是俄乌战争触发了能源价格的暴涨，由于进口能源成本飙升，欧元区经常项目从去年平均每月顺差10亿欧元，转为今年四月逆差54亿欧元，这个数字还会大幅恶化。其次是俄罗斯大幅削减天然气供应，甚至以输气管检修为由暂停了对德国供气，德国为首的欧洲工业生产因此受到严重困扰，不少企业因天然气供应短缺而减产、停产。

　　物价飙升严重蚕食了消费者的购买力，疫情后报复性消费并未发生。CPI通胀预计下半年冲上双位数，欧洲央行被迫采取严厉收缩措施，笔者预计本周ECB以25点开启加息周期。到今年底加息150点，明年再加100点，是欧元区成立以来前所未见的加息幅度，一定拖累经济。大幅加息重新燃起市场对南欧国家财政可持续性的担忧，意大利、西班牙、希腊国债遭到抛空，开始威胁欧元的稳定。

　　欧洲的经济复苏缺乏收入增长的支持，消费不足、投资疲软，根基本来就不稳固。一场俄乌冲突把原本水面下的问题显性化了，加上在废除化石能源上欧洲步伐过于激进，在对俄罗斯实施能源制裁上决策草率，欧洲事实上已经进入了能源危机状态。

　　市场对欧洲增长的预期从增长放缓，到轻度衰退，到现在的中度衰退。疲弱的欧元，对于能源进口成本冲击颇大。哪怕石油和天然气价格在此价位不再上涨，欧元每贬值5%，也会拉高CPI0.4-0.8个百分点。欧元现在大幅贬值，对深陷苦战的ECB十分不利。弱欧元理论上说对德国出口好处较大，但是目前德国的工业生产因能源短缺而无法发力。

　　短期来看，欧元已经超卖，不排除出现技术性反弹。中期来看，欧洲的经济危机、能源危机和地缘政治危机都是深刻的，恐怕最坏的时间尚未出现。南欧重债国的财政可持续性现在还是明显好过欧债危机的时候，但是一切取决于ECB如何加息、投机客会否狙击以及普京如何出牌。欧元贬值，可能并未结束。

　　意大利总理德拉吉提出辞职，但被总统劝阻。本周三他在议会的演讲将决定执政联盟的命运。议会中最大政党五星联盟分裂，可能撤销对德拉吉政府的支持。笔者相信建立其他政党主导的执政联盟并不现实，要么德拉吉说服孔蒂领导的五星联盟留在政府内部，要么解散议会提前大选，这两种可能的机会一半一半。如果出现后一种情况，选举估计要等到九月甚至更晚。看守政府不仅有困难通过十月份的预算案，也无法贯彻各项改革措施，而这些措施的落实是欧盟向意大利发放2000亿欧元经济复苏资助的前提条件。意大利得不到这笔资金，则财政可持续性会受到质疑，意大利向债务危机方向迈进一大步。

　　本周重点在于欧洲和日本央行。欧洲央行开启加息周期，预计三大政策利率同时加息25点，并披露支持重债国债市的新政策工具。估计日本银行的利率政策不变，行长黑田在记者会上关于收益率曲线管理的评论最值得关注。还要关注意大利政局的最新进展。

　　本周记阐述作者对经济、政策与市场的理解、认识，为个人观点，并非投资建议或劝诱。